新股报告：天立教育(01773.HK)

机构：广证恒生

立足西部市场，布局迈向全国，K12 学校未来仍是主要的营收增长点。 

（1）中国西部地区第二大 K12 民办学校营运机构。公司主营业务主要包含 K12 教育、K12 课外培训、早教和配套服务，业务体系全面涵盖学前、小学、初 中、高中。公司办学网络由 13 所营运中 K12 学校及 11 间培训中心以及 4 间早 教中心组成，办学模式包括自有、托管、加盟三类。截至 2017 年秋季学期末， 公司的 K12 学校的入读人数约为 20924 人。按学生入读人数计，2017 年集团在 中国西部地区民办基础教育市场中排名第二，市场份额为 0.3%。 

（2）“自建+轻 资产”多重扩张方式助力全国扩张。本次 IPO 首发募集 5 亿股，募集资金净额 约 12.35 亿港元，约 60%将会用于扩张公司办学网络。公司目前规划或筹建中的 K12 学校有 11 所，分布于四川省、内蒙古、湖南省及山东省等地，其中大部分 将于 2018 年及 2019 年 9 月份陆续开始运营，预计将带来 37580 名的学生增量， 后续增长可期。 

⚫ 对比同业看未来：绝对体量初具规模，内生增长蓄势待发。 我们挑选了港股上市的民办 K12 学校标的（睿见教育、枫叶教育、宇华教 育、成实外教育）与天立教育进行横向比较，整体看公司从营收、净利、办学规 模等绝对体量上较小但已初具规模，后续从内生及外延上的增长潜力值得关注。

（1）市值方面：公司发行市值规模达 53.2 亿，基本符合入选港股通的市值 标准。我们预估公司 2018 年净利润约 1.9 亿，则对应 FY2018 的 PE约 27-28 倍 之间。 

（2）财务方面：天立教育近两年财年营收及净利润分别为 3.26 亿/0.71 亿、 4.68 亿/1.31 亿元，对应增速为 49.67%/329.15%、43.41%/84.52%。从营收净利绝 对体量上与港股同类型教育集团比仍有一定差距，但增速处行业前列。从盈利能 力上看，随着新设学校的逐渐成熟，公司盈利能力逐步增强，近三年净利率由 8.11%增至 28.22%，毛利率由 26.67%增至 42.29%，基本处于行业中游。 

（3）运 营层面：目前天立 K12 学校数量共 13 家，已超过睿见教育和成实外教育，位居 可比公司中游。学生人数约 2.1 万人，体量仍较小，但增长势头较强，近两年增 速维持在 25%-30%之间。学校利用率也有所提高，目前学校利用率约 74.4%，位 于行业中游水平，仍具备一定的内生增长空间。从办学区域覆盖来看，公司扎根 西部市场的同时早早地将触角伸向全国其他二三线城市地区，规划及筹建中学校 仍有 11 所，是少有的在上市前就实现国内跨区域扩张的办学集团。