中国信贷和股市盛宴何时到头?

作者:乔治•马格努斯

上证综指上周下跌12%,从6月份的最高点算起跌幅已接近30%。此次下跌没有任何重大消息推动,下跌过程中伴随着的是剧烈的波动,然而很大程度上被欧洲事态的发展抢了风头。但现在是给予中国股市更多关注的时候了吗?

中国股市比2014年6月上涨了一倍,这与其说是一种市场现象,还不如说是中共开启的盛宴。面对经济长期放缓、债务上升和信贷错配,中国寻求通过推升资产价格来提振经济,一定程度上是鼓励负债累累的国有企业以股市融资来代替成本高昂的贷款。拨旺这场股市繁荣的是杠杆,表现为融资(即投资者借款买入一定比例的股票)余额爆炸式增长。今年6月融资余额达到1.4万亿元人民币(合2260亿美元),比2014年初增长了近6倍。

中国活跃在许多条战线。
去年11月“沪港通”的开通为资金流入A股提供了便利。中国将可以置换债券的地方银行贷款增加了一倍,以缓解外界对地方债务的担忧。中国央行自去年底以来四次降息,多次降低存款准备金率,并推出了一种名为抵押补充贷款(Pledged Supplementary Lending)的新工具,以地方债券为抵押,向银行提供廉价资金。中国央行的资产负债表通过向国内银行放贷持续扩张。和其他地方一样,这种做法使得市场垂涎三尺。

然而事情并未像有关部门希望的那样发展。尽管中国出台了更为宽松的货币政策,放松了融资规则,允许房地产充当融资抵押品,并宣布将允许养老基金购买至多6000亿元人民币的股票,但市场对这些措施并不买账。上周,监管机构将矛头对准了做空者,表示将对市场操纵行为展开调查。

如果市场又一次急剧下跌,它对经济的影响可能会加大,这里有三个原因。第一,尽管中国家庭通常只有大约20%的资产配置在股票上,但新的中产阶级在股票上的风险敞口正在上升。在7000万至8000万散户投资者当中,逾10%是今年新开的户,2014年也差不多是这个比例。第二,短期内国企资产负债表规模的所有增长动力都将消失,非金融企业的收入和利润将由于需求走弱、产能过剩和通缩而承压。

第三点,或许也是最重要的一点是,股市又一次大幅下跌很可能标志着,在经济陷入困境之际,投资者已经不再相信有能力支撑市场。除了基础设施,所有领域的投资都在下滑。尽管出台了宽松的货币政策,但由于工业生产者出厂价格(PPI)通缩,实际利率依然居高不下。债务增长有所减缓,但增速仍是名义国内生产总值(GDP)的两倍。中国国家主席习近平发起的反腐运动削弱了增长和主动性,并抑制了经济改革。正如世界银行(World Bank)最近发布的一篇报告所显示的那样,广泛而直接地干预资源配置,中国实现经济增长以及提升生产率的能力将受到拖累。

没有迹象表明这种状况会有所改变。中国可能会继续使用它们知道的工具来维持信贷和股市盛宴,但过去20年这种做法从未收到效果。在一个被投机热情以及对托市能力的信心左右的市场里,很难知道盛宴何时结束。但当上面两个因素中的一个破灭时,另一个也会跟着破灭。到了那一天,中国熊市引起的共振很可能比迄今造成的还要大。(本文作者是牛津大学中国中心(China Centre, University of Oxford)研究员,转自英国金融时报)

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