从日本经验看中国通胀:到底该担心滞胀还是通缩?

作者:@朱振鑫 民生宏观

世界变的太快,去年市场还在担心通缩,今年却开始担心滞胀了。最新数据显示,2月CPI同比2.3%,按照老权重计算,同比达到3.1%,大超市场预期,大家对于滞胀的担心与日俱增。

中国未来物价(尤其是CPI)到底怎么走?这个判断至关重要。如果是通胀,那么意味着中国近几年的利率下行是有底部的,不会迎来零利率,货币宽松也会有天花板。如果是通缩,那么未来中国将随之迎来零利率甚至负利率,货币政策会一直宽松。历史不会重演,但总是押着同样的韵脚。当下的中国经济和历史上的日本极其相似,而日本在70年代陷入持续滞胀,90年代陷入持续通缩,中国是否会重复日本的道路?我们的结论:

(1)短期来看,中国目前的经济基本面与70年代的日本更为相似,但是我们不会发生类似的持续滞胀,最近的通胀回升更可能是短期现象,等下半年刺激效果消退、经济重回结构性下行之后,通胀压力将逐步缓解。因为中期内我们缺少类似于石油危机这样量级的成本冲击。

(2)长期来看,中国也不会走向到日本90年代的CPI通缩,我们与日本的主要区别在于经济减速相对温和,汇率稳中有贬而不是大幅升值。

一、中国目前与日本1970s更为相似,而不是1990s

有人说现在的中国就像1990年的日本,即将步入失落的二十年,通缩已经来临,但对比历史发现并非如此。从人均GDP、经济增速、劳动力、房地产、工业增加值占GDP比例等核心指标来看,中国当前发展阶段与上世纪1970年代的日本更为相似,而不是1990年代。

从人均实际国际元GDP来看,中国与1969年的日本相近。国际元综合考虑各国货币的实际购买力,在国际比较中与以美元计价的GDP相比,更能反映各国的实际发展程度。根据OECD数据,以2010国际元衡量的2013年中国人均GDP为11538元。2014年与2015年的中国人均2010国际元GDP尚未公布,但因以国际元衡量的实际人均GDP增长率与以人民币衡量的人均实际GDP增长率相近,可根据国家统计局公布的数据估算得2015年中国人均GDP为13100国际元(2010),与日本1969年的12900较为接近。

从名义国际元来看,中国当前发展程度已达日本1987年的水平。OECD公布的中日两国国际元GDP最新数据为2014年,分别为13176国际元和36649国际元。按2015年中国人均名义GDP增长率5.9%计算,2015年中国人均国际元GDP为13954元,介于日本1986年的13762与1987年的14623之间。

通过名义人均国际元GDP和实际人均国际元GDP比较中日两国发展阶段,结果迥异主要是1990年后日本陷入持续通缩,以国际元衡量的名义GDP增长率慢于2010年国际元衡量的实际GDP。通过比较两国CPI,也可发现中国物价涨幅持续快于日本,使得中日两国名义GDP增速差大于实际GDP增速差。比较而言,用实际GDP更为准确。

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从产能过剩与增速换挡看,中国与上世纪70年代的日本相似。二战后日本重建,产业政策以重化工业为主导,经历了一轮高速增长。但在上世纪60年代末期,产业结构性失衡问题日益突出,基础原材料行业产能过剩严重,成为制约日本经济发展的重要因素之一。1970年为日本二战后首次出现负增长,实际GDP增速从1969年的12.5%大幅下降至1970年的-1.0%。此后三年由于低基数效应、政策刺激等,GDP增速分别为4.7%、8.4%和8.0%。1973年爆发的第一次石油危机,使得被高速增长所隐藏的产业结构失衡问题再次暴露,1974年GDP再次下跌1.2%,从此告别8%以上的高增速。

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从人口结构看,中国劳动力人口占比2011年迎来峰值后不断下降,日本劳动力人口占比也在1969年到达阶段性拐点后下滑。15-64岁劳动年龄人口占比是反映人口数量红利的最重要指标,该比例越高,意味着一个社会有更多的劳动力供给。中国因实施计划生育政策人口出生率降低、人口预期寿命增加,底部老龄化与顶部老龄化叠加,加快了老龄化进程,劳动力占比于2011年即迎来拐点,比2006年《国家人口发展战略报告》预测的人口拐点年份2016年要早5年。1969年为日本劳动力人口占比的阶段性高点,达到68.89%,尽管后来有所恢复,但整个70年代劳动年龄人口比例都在下滑。

尽管2015年中国城镇化率与1955年的日本相当,但1970年后日本城镇化进程几乎处于停滞状态,工资水平快速上涨。从劳动力成本上升的角度看,中国也与上世纪70年代的日本相似。日本明治维新即开始工业化进程,人口向城市聚集,城镇化步伐明显快于中国。根据国家统计局数据,2015年中国城镇化率为56.1%,远低于1970年日本的72.07%。但1970年后,日本城镇化步伐明显放缓,农村劳动力向城市转移已趋于饱和,叠加人口结构调整,工资指数开始快速上扬。当前中国也面临产业结构、人口结构调整,未来收入分配将向劳动倾斜,工资水平将继续上升。

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从工业增加值/GDP来看,中国与1973年的日本相似。任何一个大中型经济体,都会经历从农业向工业、工业向服务业两个转型,相应地工业增加值占GDP比例呈“倒V”型。中国正处于工业主导向服务业主导的转型时期,重化工业去库存、去产能,工业对经济增长的贡献将进一步减弱。正如上文所言,日本早在明治维新时期即开始工业化进程,二战前即建立了相对完善的工业体系,上世纪60年代末70年代初产能过剩与石油危机倒逼日本经济转型,工业增加值占GDP比例持续降低。根据国家统计局数据,中国工业增加值/GDP在2006年到达47.4%,此后虽有小幅波动,但总体呈下行趋势,2014年为42.7%,与1973年的日本相一致。

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综合考虑人均国际元GDP、经济增速、劳动力、工业增加值占GDP比例等指标,中国当前发展阶段与上世纪70年代初的日本相似。

二、短期来看,中国不会陷入日本70年代的持续滞胀

既然中国与70年代的日本更为相似,那么担心90年代的通缩似乎还为时尚早,但问题来了,日本1970年代爆发过严重的滞胀,这是不是意味着目前大家担忧的滞胀风险将会持续?我们认为更可能是货币财政刺激之后的短期现象,中国并不具备持续滞胀的基础。

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第一,汇率条件不同。1985年广场协议签署后日元长期升值带来输入型通缩压力,而人民币长期升值的空间不大,甚至还有贬值压力。日元名义有效汇率指数从1985年9月的41.16上涨至1995年4月的阶段性峰值96.64,10年间的涨幅达到了134.8%。日元升值的直接影响是进口商品价格下降,1986-1995年这10年里日本进口消费品价格指数同比有7年为负值,其中1986年的同比跌幅甚至达到了37.3%。此外,日元升值还降低了日本产品的国际竞争力,外需减少加剧国内产品剩余,给物价造成进一步的下跌压力。反观人民币汇率,短期来看因前期盯住美元导致高估有调整压力,长期来看尽管有经济基本面支撑可能有一定升值空间,但也难以像日元一样长周期升值。

第二,经济条件不同。日本经济在90年代出现崩溃,再加上日本对内投资大量转向对外投资,GDP增长转向GNP增长,导致日本经济增速剧烈换挡,国内总需求快速下行。而中国资本账户仍处于管制状态,产业转移还有诸多限制,经济增速的换挡也相对温和,未来GDP更可能维持中速增长,不会像日本那样陷入衰退和长期低增长。日本泡沫经济破灭后,前期扩张的产能过剩,再加上高劳动力成本、高污染治理成本倒逼许多劳动密集型、高能耗企业将工厂迁移至海外,国内资本性支出下降,民间设备投资在1991-1993年、1997-1998年和2000年均出现负增长,下降最严重的1998年甚至达到了-18.6%。经济增速也随投资中枢的下移而大换挡,GDP增长率由1990年的5.3%下降至1994年的-4.3%。尽管中国也面临产能过剩和产业输出,但由于中国的投资仍然是ZF主导或者说ZF带动型,ZF仍会通过基建和财政等渠道维持较高的投资增速,导致经济增速的换挡相对温和,未来一定时期内大概率L型增长。

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第三,房地产市场不同。日本房地产泡沫的破灭是导致经济崩溃和通缩的重要原因,而中国的房地产市场受制于土地的有限供给,很难出现断崖式下跌。泡沫经济时期日本房地产价格极度膨胀,东京独立式住宅价格指数从1985年初的98.63跃升至1990年10月的高点248.27。泡沫经济破灭后,房地产等资产价格又经历了长期的、持续的、大幅的下跌,无疑存在着明显的逆财富效应,减少了消费需求,是引起通货紧缩的重要原因。此外由于资产价格下跌导致金融体系不良债权增加,其结果就是银行惜贷、金融系统信用收缩,金融中介功能弱化,也制约了经济增长从而压低物价。与日本土地私有制不同的是,中国ZF决定土地供给,从而影响房地产价格,中国房地产市场出现全局性下跌的概率不大。

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