美国是如何应对股市危机的?

作者:冯昊

最近无论浏览哪一领域的新闻,好像都会和股市扯上关系。“全民炒股热”带着强烈的中国特色正逐渐成为经济学研究的课题,中国股市的火爆程度也蔓延至海外,就连纽约的朋友都会开玩笑说:“最近不要去楼顶酒吧了,想必是挤满了准备跳楼的人。”我们在关注如何保卫股市、狙击恶意做空的同时,会产生这样的疑问:资本市场较为成熟的美国是否也有股灾?美联储和各金融机构又是如何救市的?纵观历史,美国三次致命性股灾分别发生在1929年的经济大萧条时期,1987年道指暴跌22.6%而导致的大崩盘,以及由次贷危机引发的2008年金融危机。

  1929的“大萧条”和货币政策

  1926年,在投机狂潮中被炒得离谱的佛罗里达房地产泡沫首先破灭,虽然华尔街并没有从中警觉,但“大萧条”的序幕已悄然拉开。当美联储宣布通过紧缩利率来抑制股价的暴涨,股票经纪商和银行家们却仍在极力鼓动人们加入投机。甚至有经济学家公开表示:“股票价格已达到某种持久的高峰状态。”

  时任总统的胡佛在股市下跌时发表讲话:“美国商业基础良好,生产和分配并未失去以往的平衡。”尽管不断力挺股市,但人们的神经已经异常脆弱,股市在经过昙花一现的上扬后就开始了噩梦般的暴跌。

  关于这场危机的起因和教训被曲解过很多次,然而真的是由于美联储迟迟不提高利率而导致泡沫破裂吗?事实上,1927年底的股价并没有被明显高估。次年初,美联储也及时转向了紧缩的货币政策,这对股市中相当一部分投机是有利的。同时,从紧的货币政策也确实对股价的飞涨起到了抑制作用。经济活动的收缩可能无法影响危机规模的大小,但对联储在危机之后是否持续采用紧缩的货币政策却至关重要。

  1928年1月起,股价开始加速,当年暴涨了39%。股息支付也增长迅猛,价格分红比率上涨了27%。美联储对股市投机的担忧令其将贴现率上调至6%,这对于经济衰退期来讲是相当高的数值。与此同时,美联储通过降低银行储备进行广泛的公开市场操作,超过四分之三的债券被售出。就美联储的可控范围而言,这已经达到了紧缩政策的极限。

  从1929年年初开始,纽交所的股息率在一段时间内保持平稳,随后则逐渐下降。这在当时看来完全是1928年底的紧缩性货币政策起了作用。但是整体经济增长很快开始放缓,许多国家都逐一进入衰退期。萧条时期的短期利率始终在6%左右,而且基础货币并没有增长。价格分红比率持续下降,直到1929年7月出现了短暂的价格反弹,股市在9月的第一周已经见顶。而当时高峰期的价格分红比率为32.8,还远远低于60年代和90年代的最高值。从32.8到股市崩盘,分红比率大约下降了30%。

  股市崩溃后,纽约联储迅速采取行动来缓解信贷困境。许多股票经纪人手里的钱被纽约银行接管,在银行贴现窗口可以自由借出。同时纽约联储也从那里购买国债,以便可以向银行系统注入大量储备。通过这样的方式,联储成功解决了初期的流动性危机,并防止股灾蔓延到货币市场。

  然而,这种缓解方式显然治标不治本。流动性危机得以控制之后,货币政策再度恢复紧缩。尽管纽约联储反复强调要在公开市场购买国债,但却遭到了其他联储成员的反对。一方认为从前的扩张性投资根本站不住脚,经济无法修复;另一方则认为,货币扩张只会点燃新一轮的股市投机。在保持从紧的货币政策之时,当时的货币总量下降了2%到4%,长期实际利率随之上升。

  直到1930年底,价格分红比率下降了16.6,粗略看来比长期平均值下降了34%。股市的疯狂投机也算真正被消灭掉了。

  1987的“黑色星期一”和救市启示

  1987年10月19日,道指一天内重挫了508.32点,创下自1941年以来单日跌幅的最高纪录。不到7小时,纽约股指损失5000亿美元,价值相当于当时美国GDP的1/8, 全球股市均受到强烈冲击,股票跌幅高达10%以上。这个美国金融史上著名的“黑色星期一”让许多百万富翁一夜间沦为贫民,数以千计的人精神崩溃,甚至跳楼自杀。

  虽然这次股灾并没有引发二次“大萧条”,但却让投资者对新时代的股市波动性有了更深刻的认识。此次救市中的下限条款让2010年的闪电崩盘避免了“黑色星期一”的发生。

  尽管90年代的通胀率与前几十年相比可圈可点,但美联储的货币政策仍然具有挑战性。为了把不断攀升的通胀率降下来,他们在70年代末开始采取相应的措施,到80年代中期,通胀率已经从10%将至4%左右。

  自1987年开始,美联储的货币政策其实可以分为六个不同阶段。

  第一阶段是从“黑色星期一”之后,伴随着不断恶化的通货膨胀,直到1990年的海湾战争开始才告一段落;第二阶段是从1990年到1991年的衰退期,经济修复缓慢,通胀在1993年底才得以缓解;第三阶段则是美联储在94年到95年之间先发制人的从紧政策;第四阶段是为了适应99年之前的蓬勃经济,第五和第六阶段则分别为了应对2000年前后的低靡需求和投资崩盘。

  在第一阶段中,美联储为了适应激增的货币需求和银行储备,做法类似于“大萧条”时期的货币政策,也是采取广泛的公开市场购买方式,同时将联邦基金率的目标从7.5%降到了6.75%。

  当时的央行官员们早已明白,充分的刺激性货币政策可以避免“大萧条”的再次上演,他们担心的是这样做是否会对稳定价格造成风险。事实证明,尽管美联储在80年代初期让价格恢复稳定,但通货膨胀仍然从1988年蔓延至1990年。核心通胀率从1986年的3.8%一路飙升至1990年的5.3%,就业成本也从3%上涨至5%。

  不断上升的通胀预期让30年期国债利率增加了两个百分点,美联储又意外的对当时的通胀恐慌没什么反应,直到1992年,国债利率都没有返回7.5%的水平。

  总之,1987年中期,美联储有足够的理由采取从紧的货币政策来对抗通胀。这次他们将贴现率从5.5%提升至6%,当时正值格林斯潘上台,但“黑色星期一”的出现干预了之前可能会进一步紧缩的政策。

  可以说货币政策的抑制被推迟了两年,主要是由于联储在“黑色星期一”前后并不情愿采取行动来抵御通胀,那时候他们还认为可以进一步采取紧缩性政策。在那个通胀曾一度停止的时代,刚刚恢复的信誉度再度被攻破,美联储需要将短期利率提升到前所未有的高度,当然同时也会伴随着经济衰退的风险。

  次贷危机后,美联储如何稳定金融市场?

  最近的一次金融危机是由次贷危机引发的。2007年初,越来越多的银行和对冲基金宣布次级抵押贷款损失惨重,其中的大部分都被评级机构降低了信用级。

  美联储尝试救市,曾于2007年8月表示:“联邦储备会保障流动性,能够促进金融市场的有序运行。”贴现窗口一如既往的可以作为资金来源的选择。随后,联储投票通过将主贷款利率下调50个基点,同时将贴现窗口的贷款期限延长至30天。到了9月份,美国联邦公开市场委员会降低了联邦基金利率的目标,到2008年底,利率基本为零。

  资金紧张的问题在2007年9月至10月间有所缓和,但11月再度上演。同年12月,美联储宣布与欧洲央行和瑞士国家银行建立互惠货币协议,为欧洲金融市场注入美元融资。接下来的10个月里,美联储又相继与14家中央银行建立起外汇信贷额度。

  与此同时,美联储还宣布建立定期拍卖工具(TAF),用以在固定期限内直接向银行放贷。尽管银行间融资市场持续施压,贴现窗口的借贷仍然低靡,这也是美联储为什么会设定TAF的原因之一。因为去贴现窗口借钱实在是太没面子,TAF的匿名性就合理解决了这个问题。截止2009年底,美联储通过TAF提供的资金超过了3万亿美元。

  美国几次股灾的形成都有其各自的原因,美联储在救市的过程中采取了不同的措施,但也并非全部奏效。回顾1929年的“大萧条”,它让我们反思该如何识别有难度的投机泡沫,以及如何在恐慌环境和极端行为中降低风险。美联储虽成功稳定了股价,但这样做的同时也促成了“大萧条”。

  我们很难从原因各异的股灾中总结出“普世经验”,然而可以吸取经验来应对未来相似的挑战
(来源:新浪财经)

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