申万研究——天工国际(HK:00826) 江山控股(HK:00295) 万达商业地产(HK:03699)

天工国际（826 HK） —— 国际领先的特钢龙头

$天工国际(hk00826)$

分析师：杜威

天工国际为我国著名的特钢企业，专注于高速钢和模具钢领域。公司2014年实现收入45.3亿人民币，净利润4.63亿人民币。净利率达10.2%，为钢铁行业中绝对领先者。公司模具钢产量13万吨，占市场份额10%左右，为第一。高速钢产量4万吨，占市场份额40%-50%。公司2010年曾获得世界工模具特钢企业第三名，仅次于奥地利的百禄钢厂（BUAG）和德国的S+B特钢公司。

市场疲弱，上半年盈利预计大幅下降，但国内份额不断集中。特钢需求同普钢一样受宏观经济不景气影响，大幅回落。高速钢下游需求主要为汽车行业，模具钢下游需求主要有汽车，机械工程等。同行业对手中，江苏飞达13年退出特钢领域，今年上半年浙江一胜特高速钢倒闭，使得公司浙江的市场份额有所上升。但总体来看公司销售压力较大，今年以来产量有所降低。由于公司模具钢40%出口，高速钢10%出口，今年以来欧元持续疲弱，导致需求和单价继续下降。产品均价预计下降幅度超过20%。公司公上半年盈利预计对应显著下降。

公司优势仍然存在，使得公司14年扔能维持10%以上的净利率水平。公司目前有三大优势：1）民营企业管理优秀，效率高。公司上市以来从最初的5000人缩减到3000人，并采取按件计工资的方式，员工生产积极性很高。2）设备先进，全球领先。公司上市后采购了一批先进设备，均为国内和国际领先，比如1300吨的精锻机，4500吨快锻机等。3）技术先进，人才优秀。公司从宝钢，宝钛引入高技术人才，确保了国内领先的行业经验和管理水平。

高端钛合金进一步扩产。钛合金去年公司生产2800吨，今年目标生产5000吨。成材率在逐步提高，预计毛利有所提高，但仍低于高速钢和模具钢。目前公司产品主要供货于宝钛做进一步深加工处理。钛合金为特钢中的高端品种，主要应用于航天，海洋工程，医疗等领域。

公司减少资本性投入应对市场低迷。公司目前财务仍然稳健，14年平均借贷成本为5%。银行借款利率通常下浮5-10%。公司2014年资本性开支约6亿人民币。今年以来由于市场低迷，公司上半年预计开支不足5000万，以应对需求的滑落，确保公司现金流稳健。公司14年底资产负债率53%。

估值较为便宜。公司于上周五发布盈利预警，受需求影响，上半年盈利显著下降。公司目前估值14年为4.5xPE，PB为0.53x。A股同类公司中，抚顺特钢目前交易在45x15PE，6.6xPB，方大特钢交易在13.7x15PE，4.4xPB。我们认为公司作为行业龙头，并具有明显成本优势，在行业不景气的时候有望安全度过，估值具有较大安全边际。

独立光伏电站运营商 —— 江山控股（295:HK）

$江山控股(hk00295)$

分析师：余文俊

估值建议： 公司近期在126亿市值左右，最近一季度市净率在4.74x 水平。较高的市净率水平包含了市场对公司装机量迅速增长和通过融资进一步收购电站的预期

江山控股2014年进军光伏行业，该公司之前主要从事物业投资，生产和销售的仿真植物等业务。江山定位在成为光伏下游产业的独立电力生产商与能源贸易商，核心业务涉及EPC和电力销售，其中电力销售将成为公司未来收入的主要来源。江山目前已投产的光伏电站达近300MW，另有约1.4GW电站处于在建设，准备建设和储备阶段。公司将独立开发兼以收购来快速提升自有太阳能发电资产。

装机量迅猛增长。到2015年6月，公司共拥有约1.7GW太阳能电站的资源，包括所有已并网，建设中，待建的或储备的电站资源。 其中，近300MW已并网投产。公司拥有的电站资源大多位于中国北部和西部地区，光照条件充足。考虑到公司打算收购电站的计划和现有的光伏电站资源，公司2015年装机容量目标为1.5GW，保守估计1.2GW。三年装机目标分别为2015年1.5GW（同比上升673％），2016年3GW（同比上升100％）和17年5GW（同比上升67％）。

电力销售将成为主要收入来源。江山控股2014年有四个收入来源，电力销售（1.82％），太阳能相关产品（96.95％），仿真植物（0.91％）和物业租金收入（0.32％）。总收入从2013年的7百万人民币上升到2014年的5亿多。未来公司装机量的上升会带来电力销售的快速增长，电力销售将成为江山控股的主要收入来源。

中国光伏行业状况。制定了17.8GW的2015年新增光伏装机目标使得整个光伏行业异常活跃。但鉴于光伏是资本密集型行业，行业壁垒较高，整个市场并未因为新进入者的增多而在盈利能力上受到挑战，2014年14GW的目标市场仅完成了70％。 2015年在新目标的指引下，第一个季度就完成了5GW多的装机增量。光伏上网电价近期没有变动，2015年内电价下调概率不大。中国西部地区的部分光伏电厂会有10％-20％限电量，但限电情况会伴随特高压的建设和储能的应用而得到逐渐缓解。

长期展望仍佳，维持万达商业买入评级 —— 万达商业地产 (3699:HK)

$万达商业(hk03699)$

分析师：李虹

投资建议：维持买入评级。在业务转型和新业务拓展之外，公司原有的业务维持了良好的增长势头。物业销售方面今年前五月继续同比增长13%至407亿，同期租金收入同比增34%至56亿，前五月累计客流7.8亿人次，同比增长30%。目前已开业的购物中心接近110个，其中2014年新开23个，上下半年分别为5个和18个，今年拟开业的26个购物中心将全部集中在下半年。虽然面临基石投资者解禁的短期风险，但对于万达商业的长期展望我们仍积极看好。公司正在积极进行的轻资产模式转型将显著缓解资金压力，而包括互联网金融在内的各项新融资渠道以及市场整体流动性的宽松，都将令其受益。鉴于房地产行业的企稳复苏，我们将公司15-17年的每股收益分别上调4%、4%和3%至每股4.05、5.18和6.76人民币，同时上调公司每股净资产值6%至92元港币。我们看好行业龙头进一步获得价值重估，将目标净资产值折价从30%收窄至15%，我们因此获得新的12个月目标价78.2元港币，较当前价格有35%上升空间，我们维持万达商业的买入评级。

基石解禁。大连万达商业地产是大连万达集团旗下唯一的商业地产开发平台，同时也是中国最大的商业地产运营商。公司于去年12月底在香港主板市场进行首次公开发行，以每股48港币，合计发行股份6.53亿股，约占经扩大后股本45.27亿股的14%，其余38.75亿股为不可流通的内资股，其中公司创始人、大连万达集团总裁王健林持有22.86亿股，占经扩大后股本的51%，其余约31.5%持股掌握在公司公开发行前进行的私募活动中引入的逾30个自然人股东手上，另3.5%为高管持股。在去年底的首次公开发行中，公司共引入了12个基石投资者，合计申购了3.38亿股新股，占本次发行总量的52%以及经扩大后股本的7.5%。其中，科威特投资管理局、中国人寿、平安资管各持有4800万股，第二梯队的奥士资本持有4000万股，APG Strategic Real Estate Pool N.V. 和香港格力电器销售公司各持有3200万股，其余8800万股为其他六家投资者分享，单家持股未有超过1600万股的。该部分基石投资的锁定期于今年6月23日到期，也即24日起已可上市流通。万达6月30日的收盘价为62.35港币，较6月初的高点回落了约20%，但仍较发行价上涨了30%。公司目前估值大概相当于15年12倍PE，1.2倍PB，32%净资产值折价。6月30日盘后市场出现消息称平安资管于当天收市后通过二级市场配售了其所持有的4800万股，较收市价折价3-5%。