金山软件(3888.HK )：比肩微软，云起江湖，维持“买入”评级，目标价30.72港元

机构：中信证券

评级：买入

目标价：30.72港元

比肩微软，最被低估的核心云标的。我们认为公司办公软件（SaaS）/金山云（IaaS）等云业务的发展潜力、以及“以游戏/互联网为现金牛支撑，大力开拓云业务”这一与微软可比的业务体系核心价值被市场低估。未来随着公司云业务收入用户规模与付费盈利情况进一步提升，以及云的收入/市值占比提高至50%+，价值重估有望开启。

办公软件：受益正版+自主可控+云化，上市加速成长空间广阔。“广告+授权+增值订阅”三架马车协同驱动金山办公高增长：1）免费版WPS用户持续增长，截至2017年底WPS移动端月活1.45亿，PC端破亿、会员数量达年初四倍，正版化支撑广告、个人增值服务（WPS会员等）同步增长。2）公司在PC端办公软件领域具有深厚的产品技术及品牌积累，近年来紧抓自主可控/移动/云机遇开拓市场，发布面向党政机关的“WPS政务办公云”，助力企业端办公软件授权与云订阅模式持续增长。同时金山办公18Q4拟A股上市，借力资本市场打造云办公平台，前景可期。

金山云：稳居前三尽享云爆发红利，新技术新行业巩固竞争力。国内外IaaS领域头部效应显著但非一家独大，第一梯队尽享行业红利。金山云一方面以自身业务体系现金流+小米系核心资源为依托，另一方面积极掘金空间广阔的中立第三方市场，通过深耕游戏视频等垂直行业实现收入持续高速增长，在国内公有云IaaS领域排名前三。7.2亿美元D轮系列融资完成，将进一步拓展金融/医疗/政务等新行业，并结合AI等技术构筑综合竞争力。

网络游戏：端转手持续推进，下半年新游值得期待。西山居端转手大幕已开启，上半年处于新老游戏衔接期，影响已被市场充分消化，近期《云裳羽衣》、《剑侠世界2》已发布，核心端转手IP《剑网3：指尖江湖》预计10月推出，将给公司下半年及后续游戏业务带来有力支撑，公司端转手持续进展值得进一步期待。

风险因素：办公用户增长付费与授权订阅不及预期，新游戏延后，云亏损加大。

维持“买入”评级。我们看好公司比肩微软的业务体系和云业务广阔前景，云将成为后续成长核心引擎；游戏端转手也给公司带来持续利润支撑，上半年新老游戏衔接对短期利润的影响已被逐步认知；预计公司2018-20年Non-GAAP净利润为12.84/14.62/16.63亿元,对应GAAP净利润7.01/8.72/9.67亿元，Non-GAAPEPS0.93/1.06/1.21元。公司作为最被低估的核心云标的，持续成长已开启。基于分部估值给予6个月目标价30.72港元（18年33xNon-GAAPPE/6xPS），短期看预计有45%+空间，明年内有望看80%+空间。