强力救市?还是末日清算?

作者:徐瑾

[导读] 上半年疯狂上涨之际,股市如同2012末日的财富方舟,一票难求,不少人更是不惜借钱炒股;而随着中国股市6月连续三周大幅下跌,上证指数从最高5178点跌到3686点,跌幅接近30%,此刻的股市又犹如沉没前的泰坦尼克号,人人夺路而逃,踩踏之下,关于救市大讨论也日益激烈。

上半年疯狂上涨之际,股市如同2012末日的财富方舟,一票难求,不少人更是不惜借钱炒股;而随着中国股市6月连续三周大幅下跌,上证指数从最高5178点跌到3686点,跌幅接近30%,正式进入熊市,此刻的股市又犹如沉没前的泰坦尼克号,人人夺路而逃,踩踏之下,关于救市大讨论也日益激烈。

股市下跌之日,即使每个休市的周末也充满刺激,不仅金融街灯火不休,新兴的社交媒体也助长了全体投资者的集体焦灼。救市的舞台上,已经有好几位主角轮流亮相:中国央行取消贷存比、下调利率、定向降准无效之后,中国证监会紧急出台措施,降低交易费,21家证券公司与25家公募基金公司也以集体增持的态度力挺。更高级别的救市策略也在讨论之中,例如中国国务院临时会议决定暂停IPO发行,央行再度出手,给予中国证券金融公司未言明限额的流动性支持。

后面是否还有更多救市策略?答案是肯定的。问题是救市应该到何种程度?回答这个问题之前,或许应该追问一下,应该不应该救市?

信奉自由市场的芝加哥经济学派有句名言,复杂的问题有简单答案,而真实世界中,复杂问题往往没有简单的答案。在上一轮牛市之后,中国市场也不乏救市与否的大讨论。当时还担任《财经》杂志主编的胡舒立曾经在2008年大呼何必讳言“不救市”,虽然有刘纪鹏等经济学家撰文反驳,但从当时主流意见以及市场走势来看,支持“不救市”成为主流。

这一次有什么不一样?与上一次不救市的理由是否还一样?情况更为复杂。首先,上一次股市还没有如此规模的融资资金介入,而本次杠杆推动的泡沫,则使得去杠杆问题分外敏感。综合市场人士估算,证券公司约涉及2万亿的融资融券资金,银行资金规模约为1万亿元,信托公司受托业务超过1万亿元。考虑当下诸多明里暗里的融资配资额度,再加上银行系统通过各种渠道流入股市的资金,保守估计当前市场有十分之一到五分之一的的资金涉及杠杆。如果任由市场下跌,一旦跌破3500,层层止损盘、强平盘涌出,继续走向3000点甚至更低点位将无可避免。

这无疑是一场严重的股灾,不仅居民财富受损,对金融机构、银行系统都会造成较大冲击。如此情况之下,以原教旨主义的自由市场原则作为指引恐怕难以服众。市场经济是过去中国经济三十年之路的最大公约数,近期中共十八大以及三中全会,亦表态处理好和市场的关系,使市场在资源配置中起决定性作用。朴素的市场共识在于做得越少越好,不过放置在具体的中国语境之下,简单以救市与否作为是否坚持市场经济的标准,并无助于解决甚至解释当下现实问题。

也正因此,我们应该重新修正对于金融系统的认知。资本市场进化之后,无论投资者还是监管者,精英抑或大众,观念也需要更新。市场,尤其是金融市场,天然充满不稳定性,而透明的市场规则以及明智的监管措施、理性的投资者固然可以降低这种波动性,但是每隔一段时间,股市仍会不可避免地大幅波动——对比近些年国际市场变化,可以得知这甚至并非中国特色。2008年之后欧美市场的救市策略固然充满争议,但至少避免了又一次大萧条的发生。也正因此,在流动性缺乏、金融系统面临崩溃的时候,救市尤其是中央银行作为最后贷款人的出现,有其必要——反观历史,在1929年股灾以及1933年大萧条之中,美国以及美联储秉承的清算主义使得他们出手力度不够,导致了美国经济的长期萧条。

回到中国,救市与否不是简单的意识形态问题,更核心的问题还在于,现在中国股市是否到了非救不可的境地?按照不少市场内外的专业人士看法,救市非常必要,理由在于股市已经绑架了券商与银行,涉及万亿资金,形成金融危机的风险越来越大。

这道出真相的一部分,但目前股市指数即使比起年初仍旧高出10%以上,而且引出下一个关键问题,出手终极效果如何?是逆转泡沫崩溃?还是延缓泡沫趋势?甚或会酝酿出更多泡沫?

首先,目前简单的行政手段与政策喊话肯定不起作用,真正能够托市的手段只有真金白银的资金入市,而如果这样的话,显然意味着进一步加大杠杆,其后果不言而喻,纵然股市目前已经绑架了部分金融机构,但继续加大杠杆出手可能导致全局经济被绑架。其次,目前出手托市,可能不得不动用千亿甚至万亿级别的平准基金,如此不仅沦为为杠杆资金接盘,也可能酝酿出更大泡沫,使得中国股市继续加杠杆。

权衡之下,跌市总有止步,当前不救市虽然有短期疼痛,但是最终是好过托市无果以及吹大泡泡,拯救市场信用才是真正的救市。反观现实,纵然强势救市会造成更大问题,但是中国在压力之下恐怕还是会继续出手,区别只是力度强弱不同、立意高下有别而已,如果出手,那么应该果断坚决,重拾市场信心。

现实已经给出足够多信息,任何危机都不应该被白白浪费,目前为止,这轮暴跌有什么教训可以汲取?

首先,中国证券市场比起过去体量变大,但制度建设并未完成,无论投资者还是监管者,都缺乏长线思维,鼓噪慢牛的结果必然是疯牛,而强行把疯牛拧成慢牛更是一厢情愿。中国证券交易市场从90年代初步成型,二十多年来市值上涨成千上万倍,上市公司扩容多倍,潮头人物也早已经物是人非,但唯一不变的主旋律之一,就是救市和不救市的变奏,关于这一历史诸多细节,可以参考陆一FT中文网专栏。更令人吃惊的,关于“外资做空”以及“股指保卫战”等说辞,二十年来一如既往,令人唏嘘。

其次,本次救市大讨论以及诸多措施,不啻于一次经济危机的预演。就某个角度而言,任何经济危机的本质必然是金融危机,而中国股市与中国经济核心症结可谓神似——即,中国经济要解决短痛,就必须加杠杆,如果去杠杆,就会加剧短期痛苦。对于股市而言机制也是一样,如果要止住股市下跌,就得继续注资加杠杆,这注定导致更大的泡沫;如果放任股市下跌,那么股市减杠杆带来的冲击必然带来资本市场的无序践踏,其风险甚至可能外溢到整个金融体系。

第三,天下没有免费的午餐,任何决策都是两害相比取其轻。此前国家牛市等概念,期待将杠杆从企业转移到居民,这次暴跌已经证伪了这一幻想。更进一步,从5000点开始降杠杆,总好过未来的更高点位的跳水,即使目前不救市必然导致一场资本风暴。这一次风波,再一次揭示,人性的贪婪如果与监管的失当结合,必然导致泡沫的膨胀与破灭。如果希望这次危机不被浪费,那么中国更应该检讨金融系统的脆弱性。而在专业讨论之中也凸显专业讨论的稀缺,历史多次证明禁止谈论以及做空无法避免灾难后果,如果没有透明专业的公共讨论,也无法避免诸多小道消息与信号噪音,这应也成为这场股市风波的教训之一。

最后,就算是政策市,政策之手纵然翻云覆雨,但是市场先生最终会现身发言,投资者不能指望只参与政策红利而规避政策风险。诸多吹捧国家牛市以及改革牛市的鼓手,固然受到谴责,但是诸多一厢情愿轻信而重仓追高的投资者,何尝不应该反思,狂热之际,轻信与盲目从来都是投资者的最大敌人——股市正酣之际,投资者对国家牛市心醉神迷。新闻业对于真相有一句术语,说的是“如果妈妈说爱你,请核实”,对于投资业甚至任何负责任的公民而言,教训就是,政策是靠不住的
(来源:FT中文网)

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