三季度债市展望

转自Hayekist  

一、宏观政策取向：内外交困，犹显定力但分寸难说

1、最新宏观经济数据有几个超预期的下行指向：（1）5月份社会融资规模我国社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元。（2）5月，社会消费品零售总额同比增长8.5%，增速比上月回落0.9个百分点，连续三月下行并创下2003年5月以来的最低水平[1]。（3）中国1至5月城镇固定资产投资同比 6.1%，创纪录新低，预期 7%，前值 7%[2]。

2、中美贸易冲突升级。协商未果，6月15日美国总统特朗普决定对500亿美元中国商品加征25%关税，中方誓言报复。作为回应，特朗普政府6月18日威胁称，如果中方坚持推进上周的反制措施，将计划对额外2000亿美元的中国商品加征10%的关税，并称如果中国再次增加对美关税，将考虑再对2000亿美元的中国商品征税，中国依然誓言报复。

3、内外交困之际，政策当局表现出了相对的定力，国务院仅于6月20日国务院常务会决定运用定向降准等工具增强小微信贷供给[3]。此外，央行行长易纲发表谈话评论6月19日A股大跌时，也体现出不干预的态度。6月22日央媒头版发表社论：《保持战略定力 坚定不移推进结构性改革》。

所谓定力，就是不会朝令夕改，上午紧缩下午量宽，以大水漫灌来拖延问题。因此，政策定力在去杠杆的过程中至关重要，否则又会导致再次中途失败。任何无痛楚或是低痛楚而去杠杆的设想，都是幻象。然而，政策当局的定力有多强，很难讲。其一、既往的行动没有体现出一致的信誉；其二、在中国政治大于一切，新的决策核心到底能获得多少政治支持，根本没法预见[4]。

政策转折随时会来，但也许在危机清算之前不会来。天知道！

二、货币供给情势

1、外围扰动因素：美债收益率成为国内资本外流的牵引力。地产鼓起的财富泡泡，会不会转化为巨大的避险需求，开启新的出海旅程？而这一次货币当局是否能如2015年一样稳住外汇储备和汇率？种种不确定性之下，资本外流的影响必然是三季度扰动货币供给的重要因素。

2、内生因素的新变化

（1）广义信用收缩而银行风险资产扩张无力，导致货币创造能力加速下行，货币增速将渐次创出新低，甚至跌破名义GDP增速的政策心理线。本轮去杠杆找对了抓手，以严监管打击供给端的风险偏好来抑制广义信用扩张，解决了货币政策对结构性问题无能为力的难题。以信用供给的收缩来反制过度的信用需求。但兴一利必生一弊，若信用供给出现断崖式的下降则会带来新的灾难：即引爆“无序”[5]的信用事件，甚至链式传导为系统性风险。因此，广义信用收缩的部分如信托贷款、委托贷款、企业债券融资必须由银行信贷扩张来适当补足。从社会融资数据看，“5月份，委托贷款减少1570亿元，同比多减1292亿元；信托贷款减少904亿元，同比多减2716亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1741亿元，同比多减496亿元；企业债券融资净减少434亿元，同比少减2054亿元”，信托贷款、委托贷款、贴现和企业债券融资四项合计净减少4648亿元，当月人民币贷款增加1.15万亿元，同比仅多增405亿元，导致二者合计导致社会融资规模净减少4243亿元，是当月社会融资规模少增3023亿元的主因。银行信贷扩张受制于几个因素：一是监管资本的要求，二是资产负债匹配的要求，三是风险偏好的要求。

首先，坏账的威胁一直是侵蚀商业银行资本的最主要威胁，市场关于部分区域型、城市或县域存款类机构技术性破产的传闻恐非虚言。另外，市场流行所谓表外转表内的见解非常肤浅，隐含的前提是表外信用资产符合信贷管理的规范，事实上呢？再说，转表内意味着对资本金巨大的消耗，表外30万亿[6]的非标转表内就要耗费3万亿的资本金，迅速将全行业的资本充足率打到监管下限之下。

其次，简单用金融机构2018年存款增量和贷款增量来衡量第二个要求发现（见下表），银行的负债增速已经难以支撑资产扩张的速度。银行需要依赖批发性工具（CD）和央行借款（MLF等工具的余额为）来为资产业务融资。

再者，5月末，商业银行不良贷款余额1.9万亿元，不良贷款率1.9%，贷款损失准备余额3.5万亿元，拨备覆盖率183%，贷款拨备率3.5%。与今年一季度末数据相比，二个月内不良余额劲升1300亿元（而一季度仅增加685亿元），不良贷款率由1.75%上升到1.9%，拨备覆盖率相较一季度末有所下降。可以预见，表内坏账的上升及表外坏账尚未暴露或回表，都会进一步抑制商业银行的风险偏好，加剧银行信贷顺周期的特性。我们认为，未来一段时间内商业银行内生性的有收缩信贷的冲动。

最后，综合来看，银行信贷扩张乏力,信用供给悬崖近在眼前。当然，所幸的是，政策当局仍有一定的对冲工具，比如窗口指导小幅放宽信托贷款和委托贷款的限制等等。但可疑的是，这能否马上改变市场的风险偏好，并转化为有效的供给，很不确定。最强的例证就是企业债券融资规模因投资人偏好逆转而持续的萎缩。这似乎在暗示，除非央行自己入市或组织类似证金这样的代理人入市直接购买债券或是提供信用，否则信用市场的供求关系短期内很难修复。

（2）企业债券信用事件仍在发酵中，公开市场披露的各种违约信息会极大的打击投资信心，经过传导进一步的抑制各类信用供给主体的风险偏好，反过来刺激部分企业的的信用风险提前暴露。

（3）最令人忧心的是中小银行的资产质量隐含的联锁效应。据银行业资深人士透露，中小银行在过去几年表内表外双重疯狂扩张的过程中，累积了大量的风险暴露，真实的坏账水平远远高于监管披露数据。而这些机构现在正利用CD进行批发性融资，一旦中小银行信心危机发生，中小银行无法从CD市场获得融资，又将掀起新的风暴。央行是否心里有数且应急措施在手（个人观察认为，不断扩张MLF的质押物的范围就是为此埋下的伏笔），实为局外人不足道也。

三、经济增长的韧性到底有多强

2013年以来，经济增长的韧性一直是支撑投资人的信心之所在。个人对此始终持保留态度，韧性其实来源于债务的放任增长。2013年一波波的货币宽松潮，使得社会融资规模始终以快于GDP名义增速若干百分点的速率增长（还有社融之外的地方政府债务等等），绝对数量十分惊人，这些债务都会逐日转化为支出，成为GDP的增长动力。现在，进入到严肃的去杠杆进程，广义信贷在收缩，广义财政在收缩，经济的韧性在哪里呢？更可怕的是，这种收缩如果刺破了某种泡沫[7]，恐怕还有更糟糕的后果。

由此看来，未来经济增长失速是基本可预期的。其一、贸易冲突势必打击出口；其二、债务扩张乏力导致消费和投资双回落；其三、政府广义财政也在收缩，3季度逆转的概率不大（依然受制于定力框架之下，为了降低地方政府的风险偏好和道德风险，只能抑制其负债的冲动，从而导致其可用于扩张基建的资金有限）。

所以，问题在于，面对经济下滑，政策会怎么办？

四、债市走势研判

1、资产挤出效应对信用债和政策性金融债将构成新的打击

一般而言，商业银行始终在几种生息资产进行权衡配置，进入 3季度信用债和政策性金融债会成为毫无比较优势的品种会遭到抛弃。据融360日前发布的最新监测数据显示，2018年5月份，全国首套房贷平均利率为5.6%[8]。浮动利率、50%的风险权重（低监管资本占用）、抵押品的风险缓释，这对商业银行构成很强的吸引力。另外，央行货币政策1季度报告显示，银行信贷3月加权平均利率为 5.42%（这里是平均上升16bp，对应边际新增贷款的定价自然远远高于5.42%，因为5月贷款增量不过11,500亿元，4月末的贷款存量却有1,261,588亿元），比较之下贷款也比信用债有吸引力（信贷便于风险控制且利于维护长期伙伴关系，另外在当前的一个好处是即便发生坏账也不会被信用债那样被媒体大肆渲染而转化为经营者的压力）。增加信贷配置，同样的监管资本占用获得上述诸多好处是顺理成章的，而信用债的配置则会被压缩。

另外，商业银行3季度要背负地方政府债大规模净发行的硬性任务，有限的资金资源只能优先分配在政府指派的地方政府债券上，其他利率债品种的配置受到挤压，政策性金融债作为市场程度最高的品种，受害自然最深。。

2、政策当局的信息困局

政策当局希望掌握经济全局的所有信息，以便于发挥团队超人的智慧[9]，运用外科手术般的精确手法有序去杠杆并同时提振经济发展。

但是问题是，信息是在太贫乏了。中央与地方之间、国务院与部位之间，地方政府与微观市场主体之间，一方面存在着博弈导致的信息失真，另一方面又因传递过程发生耗损和差错，汇聚到政策当局耳朵里，可能是噪音大过事实。这使得决策的风险进一步放大。

3、结论

只要政策定力不变，3季度债市基本没有乐观的理由，叠加信用风险频率加快等因素，不排除新一轮债灾的发生。

这恰是巴菲特老师教育的黄金投资时刻：别人恐惧的时候贪婪。因为简单的策略—短久期滚动投资把握住信用品质可靠的超跌品种，即可在低信用风险和利率风险承担下获得可观收益。

1. 且看统计局官方怎么说：“5月份，社会消费品零售总额增长8.5%，比4月份回落0.9个百分点。但从累计看，1-5月份增长9.5%，比1-4月份回落0.2个百分点。所以整体来看，消费增长速度是比较平稳、比较快的”国家统计局新闻发言人毛盛勇进一步分析指出，两个原因导致了数字放慢。第一个原因是假日的移动效应。去年3天端午节的假期是在5月份，今年的端午假期是在6月份。经过测算，三天的假日消费拉动了社会消费品零售总额回落1个百分点以上，这是假日的错月效应带来的影响。第二个原因是延期消费的效应。最近国务院公布了7月1日开始起对汽车还有部分日用品降低关税，很多消费者会减少当期消费。毛胜勇指出，这些影响加在一起，造成了5月当月社会消费品零售总额增速有所回落。这些因素都是短期因素，下一步，社会消费品零售总额有条件继续保持平稳较快增长。 ↑
2. 好消息是：发改委：1-5月份制造业民间投资增速同比增长6.1%，为两年来新高。 ↑
3. 6月24日中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。在人民银行的公告中，对本次降准的政策意图做了分门别类的解释，强调市场化法治化用途。这让我生出若干疑问，政策当局是不是一条心？6月20日国务院常务会的降准决策有没有事先通过货币政策委员会的讨论？程序上是否合法，没有越权决策？实质上呢？人民银行缺乏独立性何时才能改变？ ↑
4. 愚以为：“有序”与“无序”主要是修辞手法的差异。无序主要指失控，信用提供者落荒而逃，相互踩踏，以致于原本介于投机性与正常性融资需求尚有挽救余地的企业遭到错杀，甚或是信用良好的企业因流动性安排失措也被错杀。 ↑
5. 传闻估计数。 ↑
6. 见仁见智，也有人认为这是帮助居民加杠杆的妙着。 ↑
7. 信息来源：新浪财经转载的经济日报讯6-↑
8. 至少有勇气去挑战人类目前没有发生过的先例：即成功的管控宏观经济 ↑