中软国际（354.HK）：Jointforce 平台有助毛利率改善,但收入占比较低

作者：余小丽

投资要点:

2015 年业绩指引20%增长：

2014 年公司收入同比增长38.1%至44.9 亿元人民币，营业利润同比增长39%至3.52 亿元，净利润同比增长34.9%至2 亿元，按服务类型来看，PSG（行业解决方案等）、OSG（外包等）、ESG 新服务及ETC IT 培训占服务收入的比重分别为41.1%、48.9%、7.9%和2.1%，收入分别为19.86、20.06、3.26、0.91 亿元人民币，同比增长分别为26.6%、45.9%、110.7%和-3.4%。公司预期2015 年收入和利润都会同比20%的增长。

PSG 账期较长，OSG 增长稳定，ESG 推进慢于预期：

PSG、OSG、ESG 业务的毛利率分别为20-30%、30-40%及40-50%，净利率分别为5%、6%及8%左右，PSG 业务未来几年预计为维持10%多的增长速度，毛利率有改善空间，但是受制于其客户群体都为大型国有企业，因此应收账款账期较长，电力等行业都有400 多天的账期；OSG 业务方面，华为2014 年外包30 亿元，给予中软13.4 亿元，预计未来几年华为外包都将维持20%的增长速度，而对中软的倾斜也将会更多，因此公司的OSG 增长较为稳定；OSG 业务2014 年维持了100%的增长速度，预计2015年很难达到同样的增长速度，因为阿里云拓展较预期慢。

Jointforce 平台有助于改善毛利率，但是占收入比重较小：

公司Jointforce 平台业务模式是收取发包金额的10%佣金作为公司收入，2015 年1-6 月份该平台的发包金额为800 多万元，预计2016 年发包金额能达到1 亿元人民币，虽然Jointforce 平台有助于改善公司毛利率，但是占公司的收入比重还是较小。

总结与建议

公司 希望以 Jointforce Jointforce Jointforce 平台为依托，减少对人员依赖，改善毛利率，目前公司股价对应的 2014年 PE 为 33 倍，估值相对合理。

（国元香港）