经历传染性恐慌之后——吸取教训及后期规划

尊敬的投资者：

大约两周前，我们含蓄地提示了清理场外融资和注册制、中概股回归等风险，希望我们的粉丝们能够体会其中的含蓄。而到周五收盘，我们只能用《大话西游》中的一句台词，“我猜中了前头，可是我猜不着这结局”，以及一只叫“慢牛”的熊来自嘲。

千点跌幅，并没有出乎我们的预料，我们也没有必要拿一段微信或QQ的截屏来证明自己的神勇。知行合一，首先是要诚实地面对自己，不可能上个星期还想抄底，这个星期抱怨自己没有从做空中赚钱。要做空赚钱，首先要有强大的信念认定5000点以上是阶段性顶部，在我们不崇尚独立独行的文化环境下，能做到这一点不容易。更何况有产品本身使用期指的限制，所以也不用太纠结。我们没有预料到的是周五的两千只股票跌停，说明我们在判断市场位置和个股胜率的关系方面，还有进步的空间。对于管理套保受限制的信托产品而言，我们面临的最大挑战是清仓所有的股票，因为持有一些股票总有技术以外的原因。当然，值得欣慰的是，只要下周不继续暴跌，6月份的回撤，应该比我2008年1月10%的史上最大月回撤要好很多，而且当时的对冲基金是可以做空和套保的。

不得不承认我在周五有点麻木，因为在香港市场经历了太多恐慌性暴跌，其中包括但并不局限于2004年美国第一次加息的牛市调整、2007年情人节小盘股两三天跌50%的小股灾、2007年8月美国次贷刚爆发后H股指数日内10%的暴跌、2008年1月贝尔斯登破产以及2008年10月熊市最后的杀跌。现在回忆起来，这些杀跌和周五的行情有点像，都是要钱不要股票。原因大概有两点，第一是海外市场杠杆一直比较常见，第二是对香港以外的机构投资者，尤其是对冲基金而言，港股并不是核心配置，往往是最先平仓的对象，俗称“没有感情”。这种抛售，老外叫做“capitulation selling”，翻译成中文大概就是“投降或绝望地抛售”的意思。而出现这种大甩卖，常常是牛市调整或熊市进入末期的标志。最令人兴奋的是2007年8月17日的大奇迹日，那也是一个星期五，也下着暴雨，上午H股指数最多跌10%，也跟我们周五的大盘跌幅差不多，下午收复了部分失地。然后周末宣布的内地投资港股的直通车，然后两个月H股指数翻倍，然后的然后就要等一年以后了。

脑子里老存放着这种大奇迹日的美好记忆，从而养成逆势接飞刀的习惯，可能有一天会死在市场里，好在我们还有保护自己的武器。首先是资金管理，逆势操作不用杠杆，分批下注。按照我的保守性格，每次市场大恐慌，事先制定的抄底计划一般都不能完成。不是手软不敢买了，而是市场跌不了这么多。每当我想逆势操作的时候，基本上都是市场按这个速率下跌一个多星期指数可以跌倒零的时候。抄底任务没有完成，剩下的资金额度只能用在右侧。其次是我们的交易模型对市场下跌幅度的把握，要求是市场即使进入熊市，买了以后也有一个反弹出局的机会。当然，模型估算的是比较极限的位置，有达不到的风险。所以，我们周五找了一些股价已经低于增发价或员工持股价的股票，提前入手，当日几乎悉数被埋，没有大奇迹日。我回归A股市场一年多以后，终于对一些原来不熟悉的新兴公司有所了解，有了感情，就是这个结局，股市版的大话西游。顺便提一句，最近市场流行的反身性，其实也有道理，股价跌得太多，如果利益相关方拿了股票损失惨重，原来的业务规划可能就完不成了，所以抄底要注意风险。

周五晚上，朋友圈里满是场外配资或是券商融资斩仓的恐慌。郁闷了一会儿，我细思但没有急恐。首先，目前市场流通市值50-60万亿，场外配资据说2万亿，已经被市场自然清理了不少，难道2000个跌停的股票每个都有这么大的配资抛压。而伞形和结构化产品，四月份以前成立的，除非把盈利都分红分光了，否则远不到止损线。其次，对于传说的周一券商融资平仓，就算到了风控线，难道不是减仓达到风控要求，而是把融资股票全部砍光？当然最大的风险来自于公募基金的大额赎回，我不明白为什么很多优秀的基金回撤了近30%，机构还要赎回，只能靠监管部门窗口指导了。至于大妈，早年的公募经历告诉我，大妈亏钱是不会赎回的。所以，行情走到周五，更多是传染性恐慌。有一位常驻香港的财经记者，写过一本书《恐慌与机会:如何把握股市动荡中的风险和机遇》，其中有一节就叫“传染性恐慌”。

周六公布了降准和降息，我并不庆幸抄到了底，这只是我未完成计划的一部分。我甚至不是很关心周一是涨还是跌。反正模型提示的极限位置还没有到，再跌一点也正常。但是，国家已经把股市的正常运作视为经济工作的重要部分，这在我从业以来还是第一次，不是说股市从此不能跌了，而是要有底线思维。从我们的长期模型来看，市场经过多年的筑底，一旦形成上涨趋势，是很抗跌的，也就是说跌得很惨也不会跌成熊市。我们3月初的羊年展望太保守，其中提到“明年如果上证指数企稳在3200点以上，市场的长期趋势就会非常乐观”。当时上证指数是3400点不到，现在把这句话找出来除了自嘲一下，还是要强调市场没这么容易跌成熊市，现在大概没有人看到3200点吧？牛市的第一次回调是惨烈的，2004年香港国企指数从最高点回调了35%左右，只记得5月份最恐慌的时候，我在青岛开券商年会，大家抢公用的彭博终端卖股票或空股票，半年后，市场回到了新高。

我们的策略，还是把剩余的资金用于更确定性的个股机会，努力让净值早日创新高。当然，下半年最看好的还是香港市场，目前港股是全世界最低估的股票市场之一，随着A股的分化，我们预计更多的国内资金将涌向港股这一洼地。最近香港某上市公司配售股票认购名单中出现的一个熟悉名字，可能是港股的集结号。另外，海外低配中国的机构投资者，也会积极寻找在港股上车的机会。公司很快就会丰富产品线，推出覆盖A股、期指、海外和新三板的跨市场产品，迎接资管的大时代。

投资总监 刘耀军（Ernest Liu）
2015年6月28日敬上

来源： 志禾原创