香港医思医疗集团(02138.HK)：业绩好于预期，估值合理，下调评级至“持有”，目标价5.68港元

机构：招银国际

评级：持有

目标价：5.68港元

合理估值，下调至持有，最新目标价5.68港元。考虑到2018下半年即将推出的新业务，我们上调了19/20财年的收入和盈利预期。我们预计18-21财年收入复合年增长率为19.4％，净利润年复合增长率为18.5％。净利润增长低于收入由于未来资本开支导致的折旧成本增加。自2017年12月我们首次覆盖以来，公司股价已上涨了60.6％，目前估值为为19财年16.5倍预测市盈率。我们认为目前股价大部分反应未来增长预期。我们最新的目标价5.68港元是基于未来5年现金流折现模型得出（WACC12.4％，终值增长率3.0％），对应19财年16.3倍预测市盈率以及0.9倍19财年PEG。

业绩好于预期。合约销售同比增长44.2％。总收入同比增长35.5％至130.8亿港元，高于我们预期4.1％，其中医疗服务增长34.6％，准医学增长12％，传统美容增长35.9％，健康管理增长105.9％。收入增长主要由医疗服务和健康管理服务的强劲销售带动。核心纯利同比增长41.8％至2.7亿港元，高于我们预期5.3％。营业成本方面，营销及租金成本比上升2.6ppt/0.8ppt，而库存成本和员工成本比则下降1.1ppt/2.7ppt。整体核心净利润率上涨0.9ppt至20.6％。

公司从美学医疗服务供应商转变为全面医疗服务提供商。公司过去一直保持医美业务的强劲增长，并于香港医疗美容市场一直保持领先地位并持续获取市场份额（市场份额从2016年的15％增至2017年的18.9％）。与此同时，公司扩展其他专科领域，以充分利用其交叉销售的优势。公司计划在中环和旺角建立专科诊所、肿瘤科和日间手术中心和诊断及影像中心。放射科内会装备MRI，CT扫描，PETCT，超声波和X光医学影像扫描。预计上述中心的资本支出为2亿港元，将于2018下半年开业。我们预计新专科诊所将与现有业务通过交叉销售达成协同效应。此外，公司将继续通过并购兼并探索其他专科医疗业务。

主要增长动力：医疗旅游。来自中国客户的收入占比从17财年的25％增加至18财年的36％。我们相信未来中国客户将继续支持公司收入增长，中国客户收入占比也将继续上升，原因是1）未来公司的中国诊所转介客户数量会增加，2）腾讯企鹅医生的流量转介，3）更加便利的交通设施（高铁和港珠澳大桥即将开通）。

与腾讯企鹅医生的合作。公司已与腾讯企鹅医生签署战略合作协议，未来3年将在香港合作建立20家全科诊所，其中2家将于2018年底开业。我们相信与腾讯企鹅医生的合作将有助于1）加快公司在香港的门诊布局速度，以及2）腾讯企鹅医生将转介更多内地客户至香港诊所。目前合作的股权结构尚未公布。