【长江宏观】论去杠杆之“持久战”

作者：赵伟团队

来源：长江宏观固收（cjscmacro）

早在去年底，我们就领先市场提示防风险下的信用收缩逻辑。站在当前时点，我们再次强调，防风险、去杠杆是转型必经之路；经历阵痛后，经济才能实现长期健康发展。

顶层设计，三大攻坚战首重防风险

从金融防风险到实体去杠杆，政策循序推进

“防范化解重大风险”作为今后3年三大攻坚战之首，是从顶层设计高度进行的中长期安排，经过前期的充分论证。从顶层设计高度来看，2017年召开的5年一届全国金融工作会议将防风险列为三项任务之一，2018年中央经济工作会议把“防范化解重大风险”作为今后3年三大攻坚战之首。从本轮防风险具体推进情况来看，2016年下半年以来，主要防风险进程包括，央行“收短放长”推动去杠杆，银监会等部门摸底检查问题，各部门密集公布防风险措施，以及结构性去杠杆。防风险政策的出台，大多经历先征求意见到最终落地实施的过程；整个防风险工作的推进，是经过充分论证和审慎安排。

2016年至2017年，防风险主要聚焦金融体系，包括解决同业、理财和表外等领域资金空转、违法套利等问题。从2016年下半年开始，防风险主要聚焦金融体系，最开始由央行“收短放长”推动金融机构去杠杆；进入2017年后，金融监管部门也明显发力。例如，银监会组织开展“三三四十”等专项检查，重点整治同业、理财和表外业务开展过程中的违法违规、套利等行为。按照郭树清在十九大上答记者问的说法[1]，确定同业、理财、表外三个重点领域，“一个考虑是因为这三个领域覆盖了比较突出的风险点”，“另一个考虑是，这些领域主要涉及资金空转，进行整治对实体经济的影响比较小”。

2017年底开始，防风险的内涵由金融防风险扩展至实体去杠杆，防风险、去杠杆进入攻坚阶段。随着防风险政策逐步推进，金融体系资金空转、同业杠杆过高等问题得到一定程度遏制，然而“市场乱象生成的深层次原因没有发生根本转变”[2]。2017年底开始，防风险政策逐渐由金融体系扩展至实体经济，针对银信类业务增长较快、通道业务占比较高的情况，银监会（现银保监会）发布《关于规范银信类业务的通知》。2018年初，银监会（现银保监会）指出，今年将重点从“违反宏观调控政策”、“影子银行和交叉金融产品风险”等与实体经济相关方面着手，从根源上防范化解风险。

从去杠杆到结构性去杠杆，防风险目标明确

防风险的背后，是控制宏观杠杆率，为经济长期稳定健康发展提供基础。BIS数据显示，近年来我国非金融部门杠杆率总体大幅抬升，由2011年底的181.1%上升至2017年底的255.7%，超过美国的251.2%，也远高于新兴市场经济体平均水平。其中，政府和家庭杠杆率持续上升，2017年底较2011年底分别上升13.5和20.7个百分点；企业杠杆率明显高于政府和家庭，2016年之前持续大幅上升、之后略有下降，但仍高于世界主要发达和新兴市场经济体水平。过高的杠杆率，将制约经济活动、加剧风险的暴露，不利于经济长期健康发展。

结构性去杠杆，充分考虑了我国不同部门和不同企业杠杆分化的特征，重点降低地方政府和国有企业杠杆。我国杠杆结构分化，企业杠杆率最高，家庭和政府部门杠杆相对较低。同时，不同属性企业杠杆明显分化，2008年以来，私营企业资产负债率持续下降，从2008年的56.4%下降至2016年的50.7%，而国有企业资产负债率大幅抬升后保持在61%以上。2018年中央财经委员会第一次会议，从顶层设计的高度指出，防范化解金融风险，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，降低地方政府和企业特别是国有企业杠杆，去杠杆目标更加明确。

考虑到我国当前债务结构特点，结构性去杠杆，从债务风险较高的非标融资入手。与表内信贷不同，表外非标类融资的委托和信托贷款等业务受到约束较少，投资流向更加灵活，成为近年来融资的重要手段，委托和信托贷款占社融比重由2010年的5.3%上升至2017年的12.9%。非标多为银行资金借助券商资管等出表，绕开银行资本充足率等要求，基金子公司专户、券商资管等规模得以大幅扩张，基金子公司专户规模一度高达11.15万亿元。与此同时，非标业务常存在多层嵌套、刚兑等现象，风险更容易积聚。结构性去杠杆，从表外的非标融资入手，首先解决风险较高债务。

债务收缩与经济结构优化，去杠杆路径抉择

结构性去杠杆，从压缩债务规模和优化经济结构两方面双管齐下。去杠杆可以从两个方面着手，分子端控制负债端增长，从分母端调节经济增长情况，或者双管齐下，实现杠杆率下降。结构性去杠杆，从分子分母端双管齐下，分子端重点压缩低效、高风险的负债，同时，信贷支持先进制造等产业发展，实现负债结构优化、增长稳定；分母端优化经济结构、提升经济增长质量，实现结构性去杠杆的同时，为经济健康发展打下基础。

“紧信用”与“宽货币”的搭配，成为我国结构性去杠杆的主要政策组合。去年底以来，我们反复强调，防风险背景下的信用收缩是2018年的主线逻辑之一，信托等非标融资的收缩，也逐步验证我们的判断。今年4月，社融增速较去年底下降1.5个百分点至10.5%，其中委托贷款和信托贷款同比分别较去年底回落8.3和15.7个百分点。信用收缩的同时，货币流动性环境有所改善，短期货币市场利率波动有所下降、中枢下移；央行降准置换MLF，并引导资金流向小微企业。社融增速回落和货币流动性环境改善，形成“紧信用”与“宽货币”环境；历史上也曾出现类似情形，通过债务收缩和结构优化实现去杠杆。

海外也有类似经验，韩国1998年开始的去杠杆阶段，也是从债务收缩和经济结构优化两方面双管齐下，“降成本”和“控总量”为主要政策搭配。1997年金融危机后，韩国债券违约大规模爆发。危机倒逼下，韩国于1998-2000年全面整顿金融机构，收缩信贷、推进企业去杠杆。去杠杆期间，韩国主要采取“降成本、控总量”的政策搭配，隔夜拆借利率和贷款利率中枢，均明显低于金融危机爆发之前[3]，货币政策中介目标之一的M3增速，整体趋于回落。去杠杆的同时，韩国加快转型步伐、调整经济结构，以产业政策引导半导体、生物技术等知识密集型产业快速发展，出清丧失竞争优势的落后产业。

去杠杆推进下，韩国企业部门杠杆率趋于回落，经济结构加速优化。1998-2000年去杠杆期间，韩国非金融企业部门债务增速明显回落，1999年和2000年债务规模出现负增长。企业债务增速下滑，带动杠杆率的整体回落，从1998年初的110%明显回落至2000年底的89.3%。受益于产业政策的引导和经济结构的调整，韩国电气电子制造等高技术行业快速发展，对GDP增长的拉动显著提升，并带动相关产品出口竞争优势快速增强，经济结构加速优化。

以史为鉴，去杠杆并非“一日之功”

主动or被动？我国经济去杠杆的历史回溯

1996年以来，我国经历过2次大规模去杠杆。1996年以来，我国宏观杠杆率整体抬升，由1996年之前的110%以下，升至2017年底的255%以上。其中，在1998-2001年、2004-2008年这2段时期，我国存量债务增速阶段性回落，宏观杠杆率抬升速度下降、甚至阶段性降至负区间，经历了明显的经济去杠杆过程。2016年下半年以来，金融防风险影响下，我国宏观杠杆率上升速度持续回落，也表现出明显的经济去杠杆特征。

去杠杆有主动与被动之分；被动去杠杆阶段，经济高速增长、而债务规模温和上升，以2004-2008年最为典型。宏观杠杆率变化取决于名义GDP与债务规模的相对增长，其中，被动去杠杆阶段，往往是经济高速增长而债务规模温和上升时期，以2004-2008年最为典型。这一时期，名义GDP保持15%以上的高增速，而债务规模一度降至10%左右增速、持续低于GDP增速，使得宏观杠杆率由157%以上降至145%以下。被动去杠杆阶段，政府、企业、居民等各部门债务增速往往同向变化。

当前去杠杆情况与1998-2001年比较类似，是基于债务主动收缩的主动去杠杆阶段。主动去杠杆阶段，往往表现为经济增长相对温和，而债务规模出现主动收缩，1998-2001年即是典型。1998年起，我国通过推进国企改革，加快过剩产能和低效企业出清，债务增速持续回落，使得宏观杠杆率在2001年出现明显下降，由135%左右降至128%左右。需要注意的是，在主动去杠杆阶段，各部门杠杆率并非普遍回落，例如1998-2001年期间，主要是企业部门在去杠杆，居民和政府部门杠杆率均温和上升。

鉴往知今，1998年中国通过促改革去杠杆

对比1998-2001年的主动去杠杆经验，有助于我们更准确地理解本轮结构性去杠杆。1992年后，我国进入了新一轮的投资扩张期，伴随信贷大量投放、投资大幅扩张，我国宏观杠杆率明显抬升，1997年社科院口径的全社会杠杆率已升至125%，其中企业部门高达93%，并出现了产能严重过剩、国企大面积亏损、债务纠纷频发等问题。1997年年底，政府开始主动引导去杠杆、去产能。

主动去杠杆背景下，货币政策稳健略宽松、信用环境明显趋紧，倒逼经济去杠杆。1998-2001年去杠杆阶段，政策组合采取“紧信用”与“宽货币”的政策搭配。其中，信贷增速由1997年底的22.5%持续回落，2002年初已降至11%以下，信用环境明显趋紧，通过信贷收缩，倒逼经济去杠杆。同时，货币政策保持稳健略宽松，1年期定存利率由1997年底的5.67%连续下调、降至2002年初的1.98%。

去杠杆背景下，财政政策更加积极，实际赤字率抬升、国债发行规模扩大。1998-2001年主动去杠杆阶段，财政政策由前期的“适度从紧”转向“积极”，1998-2001年实际赤字率分别为1.1%、1.9%、2.5%和2.3%，较前期1%以下水平明显抬升。同时，国债发行规模也明显扩张，通过增发长期国债，支持基础设施建设，维持经济稳定增长。在宏观杠杆率上升得到有效控制后，2004年起财政政策才重新转向“稳健”。

除了货币、财政政策组合外，1998-2001年主动去杠杆还与国企改革同步推进，通过促改革去杠杆。1998年开始的主动去杠杆进程，与国企改革同步推进，依靠行政命令终止重复建设行为，并清理过剩产能（特别是集中在国企部门的过剩或低效产能）。通过加快破产兼并，国企数量大幅减少、占企业数量比重由40%左右下滑至2003年的10%左右。为处理银行不良资产，还专门设立了华融等金融资产管理公司，剥离银行债务。依托供给端的主动收缩，工业企业资产负债率明显下降，企业部门杠杆率也由100%回落至93%。同时，国企盈利能力明显改善、盈利面大幅回升，劳动生产率也得到提升。

以邻为鉴，1998年韩国市场化手段去杠杆

1998年，韩国债务违约爆发后，政府使用市场化手段处理违约债务、推动企业部门主动去杠杆，其经验也值得借鉴。1970-1980年代韩国经济的高速增长，呈现出“高负债、高投资”的特征。1997年前，韩国政府曾数次为企业债务背书，并对违约企业进行救济。但是，伴随债务规模、尤其是外债规模不断扩大，对内来看，韩国政府无法通过信用扩张解决企业债务问题；对外来看，韩国也没有充足的外汇储备来偿还外债。1997年韩国短期外债规模583.7亿美元，而外汇储备仅197.1亿美元。这就使得韩国政府不得不容忍企业风险暴露，引导企业杠杆去化。

针对部分经营价值不高、杠杆较高的违约企业，韩国主要通过市场化手段进行处理，引导企业破产或兼并重组。企业出现大规模债务违约后，韩国政府并没有像以前一样进行财政救助，而是由债权金融机构与负债企业自主协商处置。如果债权金融机构认为债务企业在经营上仍有竞争力，可与企业协商推迟行使债权、新增贷款进行处理。在市场化的协商机制下，大量经营状况恶化的企业，走上了破产清算、兼并重组的道路，这一时期，外资兼并韩国企业规模出现了爆发式增长。 

对于可以继续经营的企业，韩国政府大力推行企业改革，明确要求改善财务治理结构、降低杠杆水平。1998年下半年，韩国政府开展企业改革，要求大企业集团在政府颁布的五大改革原则下进行“自我重组”，主要内容包括资产重组和改善经营治理结构以降低杠杆水平，确立主导产业、重塑国际竞争力等。部分不具备自我重组能力的大型企业，则与金融机构组成“企业改善运作”计划，接受金融机构的建议并进行重组。企业改革持续推进下，企业负债和杠杆水平明显降低，例如，韩国四大财阀负债比率从1997年的470%降至1999年的174%，集团重组目标也超额完成。

去杠杆期间，韩国金融体制改革也在同步推进。企业债务大规模违约暴露出了经济体系的脆弱性，传统政府主导下的“高负债”模式难以为继。金融危机之后，韩国政府推动金融体制改革，主要包括：减少政府对金融机构决策的干预、重新确立金融机构的市场化地位，使得金融资源不再集中流向大企业集团；加速出清经营不善的金融机构，提升金融资源配置效率；统一金融机构监管职责，完善直接融资渠道，支持外资对国内企业的兼并重组等。21世纪初以来，流向中小企业的银行贷款占比提升，直接融资占比也出现趋势性提升，资源配置效率整体改善。

行稳致远，去杠杆是转型的“阵痛”

我国已进入转型的下半场，政策助力加速出清

我国在2011年后进入经济转型期；其中，2011-2015年处于自然出清阶段，经济增速持续回落，完成换挡期调整。2011年，我国开启经济转型，工业经济持续承压，固定资产投资增速相比前期25%以上的高增速明显下滑。其中，作为重工业主要组成部分的资本密集型传统高耗能行业[9]，2011-2015年间，投资增速回落较快、拖累经济持续走弱，我国经济实现从高速增长到中高速增长的换挡。这一阶段，债务规模增速持续高于名义GDP增速，使得宏观杠杆率持续抬升。

2016年以来，宏观政策调控助力旧经济出清，主要通过去产能、去杠杆等供给侧结构性改革措施。2016年以来，供给侧结构性改革成为经济工作的重点任务之一，主要从产业层面加快旧经济出清。其中，2015年底的中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，此后落后产能淘汰、过剩产能去化、传统动能升级等工作持续推进，钢铁、煤炭等传统行业持续亏损情况，得到了明显的改善。

金融防风险的推进，不仅提高了金融服务实体经济的质量，也从投融资机制层面，加快了传统行业的出清，有助于经济转型。2011年以来，传统资本密集型行业表现持续低迷，负债驱动投资的模式逐渐失灵，“僵尸企业”现象突出，经济和金融体系内部的风险不断积聚。2016年底以来，金融防风险的推进，从投融资机制的梳理入手，推动过剩产能和“僵尸企业”出清；同时，引导资金流向新兴产业，提升金融服务实体经济的质量，并进一步支持经济的结构调整和转型升级。

从负债驱动到结构优化，动能切换、吐故纳新

我国经济具有明显的“负债驱动”特征，债务规模同步、略领先于经济增长。2011年前，我国处于工业化追赶阶段，钢铁、石化等资本密集型产业是经济主导产业，因而对资本持续扩张的需求比较高，相应带来了债务规模的大幅提升，表现出明显的“负债驱动”特征。2011年前，债务规模同步、略领先于经济增长，总体来看都处于高增长区间；2011年后，伴随经济结构转型，债务规模与GDP增长中枢都出现了明显的回落。从工业部门表现来看，也可以观察到类似的情况。

近年来，以去产能行业为代表的传统板块持续去杠杆，而以先进制造为代表的新经济持续加杠杆，经济动能加速转换。从制造业结构变化来看，近两年来，加杠杆行业主要集中在汽车、计算机通信、专用设备、通用设备等先进制造板块，这些行业的共同特点是，技术投入比率高、技术密集型特征显著，有助于带动我国制造业向中高端迈进。这种情况在投资数据中也有明显体现，先进制造行业所属板块投资增速自2015年来持续高于全部制造业投资增速，2017年高于去产能行业所属板块投资增速9.2个百分点，产业结构吐故纳新，加速经济动能转换。

转型过程中，产业结构持续优化，也有助于工业企业效益的改善。2016年以来，部分产能严重过剩、资产负债率较高的传统行业，产能去化、出清加速，工业经济结构已经明显优化，生产效率也实现了显著改善，2017年全国工业产能利用率升至78%，是2013年以来的最高水平。同时，工业企业效益也有明显改善，2017年整体资产负债率回落至56%以下的历史低位，主营业务收入利润率大幅回升至6%左右水平。

轻装上阵，城投产业化和坏账剥离助力去杠杆

结合去杠杆经验和当前我国所处转型阶段来看，去杠杆下的信用风险暴露，是转型过程中必经的“阵痛”。从我国和韩国1998年到2000年去杠杆的经验来看，去杠杆伴随着大量企业破产或违约。今年以来，我国债券违约频现，且以民营企业违约居多；企业经营状况恶化是违约的重要原因，信用收缩加速信用风险暴露。随着信用风险的持续发酵，市场对去杠杆进程的关注明显升温。按照韩国转型期的经验，伴随信用收缩，韩国企业大规模违约，韩国政府并没有进行财政救助，而是在市场化协商机制下，让大量企业走上破产清算、兼并重组的道路，为韩国经济转型升级扫清阻碍。当前，我国正处于转型升级关键阶段，信用风险的充分释放，将为转型升级提供坚实基础。

去杠杆过程中，城投平台尚有大量存量债务，还需要通过城投平台产业化等市场化手段来解决。地方政府通过发行地方债并不会置换全部的城投平台债务，只有此前甄别的14.34万亿元[10]地方政府债务。实际上，城投平台的债务远大于这一规模，除城投债外，城投平台主要债务包括贷款和非标。我们按照wind口径下城投债发行主体，将城投债发行主体债务汇总，即使有遗漏的情况下，城投平台债务也明显超过地方债置换规模。在地方债置换不能完全化解城投平台存量债务的情形下，还需通过推动城投平台按照市场化方式运行、发展产业等方式，实现城投平台地方政府融资职能的分离。目前，已有部分市县城投平台宣布不再承担地方政府融资职能，采取市场化运营。

除了非金融部门外，优化金融部门业务、剥离不良资产，使金融部门轻装上阵，为经济转型升级提供金融支持。非金融部门债务压缩和过剩产能去化，是转型升级必然经历的“阵痛”。同时，去杠杆过程中，也伴随着金融机构的改革，我国正处于这一阶段。2017年以来，我国在不断完善金融监管体系、推动金融机构改革，陆续出台一系列政策，规范金融机构业务、推动金融去杠杆，同时引导资金流向实体经济。对通过业务调整等方式无法解决的存量不良资产，例如不良贷款等，政策也在鼓励和推动地方政府成立地方资产管理公司，剥离不良资产，修复金融部门资产负债，为经济转型升级创造金融环境。

经过研究，我们认为：

（1）作为今后3年三大攻坚战之首，防风险将是一场“持久战”。从顶层设计来看，2018年中央经济工作会议将防风险作为今后3年三大攻坚战之首，防风险、去杠杆将是一个长期过程。从具体推进情况来看，大部分防风险政策经历先征求意见到最终落地实施的过程，防风险工作的推进，是经过充分论证和审慎安排。

（2）“紧信用”与“宽货币”环境下，通过债务收缩和经济结构优化，推动结构性去杠杆。去年底以来，我们反复强调，防风险下的信用收缩是2018年主线逻辑之一。今年以来，社融增速回落和货币流动性环境改善，形成“紧信用”与“宽货币”环境；历史上也曾出现类似情形，通过债务收缩和结构优化实现去杠杆。

（3）去杠杆有“主动”与“被动”之分；去杠杆期间，存量债务增速阶段性回落，宏观杠杆率抬升速度明显下降。其中，以2004-2008年为代表的被动去杠杆阶段，经济高速增长、债务温和上升，使得宏观杠杆率被动下降；而以1998-2001年为代表的主动去杠杆，与当下比较类似，主要依靠债务主动收缩来去杠杆。

（4）历史经验显示，主动去杠杆阶段的政策组合，往往采取“紧信用”与“宽货币”搭配，并通过市场化改革加速杠杆去化。例如，中国鼓励国企兼并、规范破产，建立金融资管公司剥离不良资产，企业债转股；韩国放弃债务兜底，加快破产清算和兼并重组，改善大企业财务治理结构，整顿金融机构、统一金融监管等。

（5）转型下半场，宏观调控加速出清，从负债驱动向结构优化转型。2016年以来，我国宏观政策调控助力旧经济出清，主要通过去产能、去杠杆等供给侧结构性改革措施。其中，以去产能行业为代表的传统板块持续去杠杆，而以先进制造为代表的新经济板块持续加杠杆，从负债驱动到结构优化，经济动能明显转换。

（6）去杠杆下的信用风险暴露，是转型过程的“阵痛”；城投平台产业化和不良资产剥离等将进一步推动去杠杆。从我国和韩国经验来看，去杠杆下的信用风险暴露，是转型过程的“阵痛”，只有这样才能实现真正去杠杆。城投平台剥离地方政府融资职能、向产业转型及金融机构不良资产剥离等，是去杠杆未来之路。