中环看世界 | 港股有望冲出N个W困局

美股及港股上周表现强劲，恒指连升6日，累升超过1600点，外围市况也不差，笔者早前提及日本化妆品股超劲，资生堂昨天公布业绩，股价随即弹升15%。至于一直看好的中国财富管理行业，选择不多，最直接的就是诺亚，此股近日也不断创新高。

马来西亚大选结果出人意料，原本担心周一股巿重开后会暴跌，幸好只是过虑而已，开市微跌，之后更倒升。看来大马国民实在太爱马哈蒂尔这位92岁的总理了。

不经不觉已到5月中旬，又是什么「五穷月」、Sell in May等老生常谈的日子。去年5月，笔者大胆建议大家「Buy in May, All the Way」，结果猜对了，5月不单止没有大跌，反而稳步上扬，是入巿的绝佳时机。今年市场面对的不明朗因素复杂很多，包括美国联储局加息步伐加快、美国经济增长会否因税改而提早结束、中国下半年的经济增长会否因去杠杆而大幅放缓？也有不少人担心通胀重临。两者加起来，美元利率曲线变得异常扁平，更让一些人忧虑更夸张的滞胀。中美贸易战阴影同样缠绕着投资者的情绪。

大机会呈梯级式上升

笔者2月提出市场「N个W」形态论，结果证明预测正确，就连自己也无法准确解答「N」到底代表多少个代数难题。不过，对此一直保持信心，认为经一轮整固后，全球股巿仍将继续缓步攀升，尤其是港股。什么10年周期论，1998年、2008年都有股灾，今年也必定会有，这些都是一派胡言。去年已经有这样的说法，但都没有发生，愈拉愈远，总有一年是对的。经济当然有周期，惟绝不能用过于简单、没有科学根据的纯粹图表派来解释。真的那么简单就好了！

从2月大跌市至今，粗略来看，恒指已走了3.5个W（N不一定是整数），虽然没有百分百把握，但直觉上再加基本面分析，这次升市似乎较有力，有望能突破31500点阻力。今年股市走势定必与去年不一样，首先整体升幅应该比去年小，可能只有10%至20%，更不会如去年般呈45度角斜线不停上升。

最有可能的是，如果像走楼梯般拾级而上，每升一级再整固一轮，然后再上，新的恒指区域或将从29500点至31000点，上升到30800点至32000点。原因是要担忧的事情较多，起码每个季度都要观察联储局的取向一次。

不可随便说说图表走势就算，必须拿些真凭实据出来。先说经济吧，中国第一季GDP增长是超目标6.8%，连香港都有4.7%，为7年来最强。美国GDP增长也不错，有2.3%，比去年略有放缓，比长期趋势增长潜能（long term trend potential）高不少。早前国际货币基金组织（IMF）提高了对全球今年和明年的GDP增长预测，多达0.3个百分点，对美国和欧洲等发达国家更提升0.5个百分点。

宏观经济的趋势一般不会突然改变，除非有什么突发事件。今年对全球经济最大威胁的，当然是美国总统特朗普经常威吓要打贸易战，他的目标很广泛，钢铁、铝材、北美自由贸易协议（NAFTA），连盟友德国的汽车业都不放过，真的有点神经病。

重中之重，当然是中美贸易关系，每年超过6000亿美元。值得留意的是，或者因为中国是老二，是被攻击的一方，所以内地和香港的投资者把贸易战看得很重要。笔者最近与一些纽约资深交易员吃饭聊天，他们说美国投资者对中美贸易战不太关心，他们最看重的只是企业盈利和利率走势，美国佬似乎仍然非常自我中心。

特朗普转口风安抚市场

特朗普在刚过去的周日突然发文，说他正在努力「拯救」中兴通讯（00763），寻找方法尽快令中兴恢复做生意的能力，避免大量中国工人失业。这算不算「皇恩浩荡」？中国人是否要「谢主隆恩」？华为创办人任正非近日也说要继续向美国学习，不要让反美情绪主导发展。本周中方将派出商贸团回访华盛顿，进行第二轮谈判，不管谁来带队，相信会比第一轮顺利。相信某些协议是可以达到的，但什么时候就不好说了，有可能需等到双方领导人直接见面。不过，笔者可以肯定的是，这不可能是一个全面和永久的协议，美国政策仍将非常针对中国工业发展，尤其是半导体业，这是一种基本意识形态的长期斗争。

特朗普转口风，市场必定在短期内松了一口气，减轻对中兴通讯、华为、海康，以至零部件供货商如舜宇光学（02382）和瑞声科技（02018）的担忧。其实这些全都不是最重要的，心理大于实际。再说一遍，就算贸易战真的开打，以每边500亿美元的货物加25%关税来计算，对中国的GDP影响不到0.1%，对美国更是小到近乎看不到的0.06%。

恒指总盈利受损害也最多不超过1%（已用全年计），对比今年盈利预期增长12%至15%，根本不重要。美国企业今年的盈利就更厉害了。九成企业已宣布第一季业绩，平均增长了24%，全年预计都有近20%，这当然与减税有关，不过税前收入增长也比预期好，平均盈利比综合预期高超过7%。当然，近日有人担心经济和企业盈利都已经见顶，所谓的「As Good As It Gets」论，但笔者认为这是过早的杞人忧天。

笔者同意盈利增长不可能长期维持在20%那么高，但现在看来，明年标普指数仍将有约10%的盈利增长，这也不错。实体经济方面，完全看不出两年内任何美国经济衰退的迹象，市场一般最多走在实体经济之前6至9个月，不可能是两年或更长。

的确有些人开始说2021年会出现衰退，这实在太远了，这谁能知道，一点意义都无。「末日博士」Marc Faber极端地表示，今年内美国就会衰退，联储局即将要停止加息，年底前可能要重启QE。笔者尊重他的观点，他并非一个蠢人，去年Marc Faber在月报内侮辱了黑人，被CNBC、彭博以至CLSA摒弃，因此损失了不少客户，可能亦因为这个原因，他要利用一些夸张言论，以重新吸引大家的注意力。

美国前财长萨默斯（LawrenceSummers）也警告经济并非真的那么好，认为主要都是靠货币和财政政策谷出来。当经济真的衰退时，联储局平均减息5厘，但估计到时联邦基金利率仍未回到5厘以上，减息空间将不够。加上，现在经济这么好就大幅减税，财赤大增，到了衰退时就没有再扩大财赤的能力。萨默斯是民主党人，意见不一定完全中肯，笔者认为明年美国通过大规模基建方案的机会仍然很高，可能高达1.5万亿美元或更多，对延长经济增长期很有帮助。再多12个月便将是有史以来最长的一次，破纪录的机会极高。

利率曲线扁平难重手加息

最后讨论一下美元和利率曲线的事情。美元的确在反弹，可能会驱使部分资金从新兴市场回流美国。然而，美汇指数只是从89回升至93，不要说100，相信连升破95都不容易。如果再急升，特朗普必定再经Twitter发功唱衰美元。美元能升多少，当然跟加息有关系，市场已经完全消化今年再加两次息的预期，如果最后加3次息，则可能有点影响。目前利率曲线已非常扁平，相信联储局主席鲍威尔（JeromePowell）不会继续不停加，轻率卤莽地不管会否令到曲线倒挂，所以加两次息，然后停一会再观察的机会不低。

要观察的当然是通胀、就业和经济情况，笔者不太担心通胀，除了油价之外，其他大宗商品如铜、钢、铁等价格都不强，这主要与中国经济转型和增长放缓有关。油价上升是人为因素，伊朗局势未明，未必全面禁止输出。特朗普曾发声警告沙地阿拉伯等油组国不要玩得太过分。美国失业率低于4%，工资上升压力仍算温和，连3%都未到。现在的投资者被宠坏了，年纪也太轻，未见过大风浪，见到2%通胀便大惊小怪。1970年代的双位数通胀再加双位数的失业率，被于1980年参选美国总统的列根冠名为悲惨指数（Misery Index），才真厉害。

利率曲线愈来愈扁平，的确有点令人担心，30年与10年的息差已从3个月前本已颇窄的30多点子，收窄至现在的14点子，部分可能是缩表的技术性因素，也与人口老化减低长期增长潜力有关。

恒指明年底目标4万点

现在30年债息暗示长期增长不到2%，通胀不到1%，笔者又觉得有点过度悲观，最重要是看生产力有否反弹苗头，近日企业已有迹象增加投资，希望人工智能（AI）、机器人等投资能帮助提升生产力。

近日好像已没有人敢再提恒指4万点的事。好，既然笔者是去年第一个提出来的（两年目标），现在就重新说一次︰我继续长期看好恒指，目标是明年底（或之前）升至4万点！

中环资产持有资生堂、诺亚、海康威视、舜宇和瑞声的财务权益。

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

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