500亿金地，十年再度轮回

编者按：从媲美文科万科、工科中海的“理科金地”，到“招保万金”的盛名不复，金地在过去十年存在着哪些问题？西南证券地产行业首席分析师胡华如先生通过比较金地的市值三次在500亿时的背景，并从行业发展阶段和估值的角度对公司进行了深度分析。十年再度轮回，金地当前的投资价值到底该怎么看？

近期金地集团（600383.SH，简称"金地"）的市值一直在500亿左右摇摆，其实早在2007年10月，金地的市值曾一度突破500亿（2007年11月1日最高到594亿）。更早一年的10月，我还在学校参加金地的校园招聘会，对金地人力招聘的"务实风格"印象深刻，其实当时保利地产才刚上市几个月，"招保万金"（A股里面表现强劲的四大地产龙头股）还没怎么开始喊。2007年的时候我刚毕业，这一年金地的销售额还没突破100亿，归母净利润是9.7亿，按500亿的市值PE估值超过50倍了，想想在那几年做地产研究员该是多么幸运的事情。

▌一、金地的三次"500亿"

2007年的金地可谓是顺风顺水，是其在地产黄金时代的一个巅峰状态。

1）这一年金地完成了45亿的定向增发，摊薄了实际控制人深圳福田国资委的间接持股比例，之后名义上变成了无实际控股股东和实际控制人（当时第一单一大股东是深圳市福田投资发展公司，持股比例为8.94%），董事会的意志表达更明确。

2）通过45亿定增、12亿公司债、高达190亿的银行可用授信额度等，加大了全国布局。当年大手笔拿地可谓是气势如虹：在沈阳以19亿拿下浑南新区地块、在南京以22.5亿拿下板桥新城地块、在西安以6.9亿拿下曲江芙蓉地块、在杭州以15.4亿拿下41号地块、在广州以15.9亿拿下番禺地块等，全年新增项目资源504万方，是当年公司销售面积的4.7倍，合同地价162亿，是当年销售额的1.7倍。

3）业绩销售双双高增长：全年营收74.2亿，同比增长109%，七年来复合增速达到43.9%；净利润9.7亿，同比增长103%，七年来复合增速达到42.7%。当年金地销售额97.5亿，销售面积108.2万方，增速分别在90.6%和47.7%。

4）公司市值全年上涨178%，最高上涨401%，整体而言强于上证指数和房地产行业指数；截止到2007年末持有金地股权的基金、保险和QFII投资者持股高达62.2%。

当然，除了公司本身的状态之外，06-07年因为流动性泛滥、风险偏好提升、股权分置改革等因素造就了一波牛市，放大了金地在此期间的股价涨幅和估值水平。那么，我们把时间拉长来看，不仅仅是考虑2007年，平均的估值水平如何呢？

我们通过股价周度数据（向前复权）和PE(TTM)来追溯，可以看到金地在2002-2008年7年间平均估值水平为31.5X，2007年平均PE为56.3X，接近于上市头两年，2005年最低为14.1X，2008年为24.6X。从2001年5月到2010年2月金地集团的PE-Band如下所示。

（数据来源：Wind等）

超过30倍的平均估值水平与行业发展所处的阶段及宏观环境息息相关。在金地上市之后到2008年之前，没有次贷危机对经济和住房消费预期的冲击，2003年开始的宏观调控更多是在修正、规范、引导、甚至是刺激行业的发展，期间房地产市场大体呈现出供需两旺，几乎所有进取的房企都在积极布局开启规模成长之路，房地产行业的成长性明显强于周期性。

2007年之前七年，全国商品房销售额复合增速约35.4%，同期金地销售额符合增速约54.9%。金地无论是销售额还是业绩的增速显著领先行业。考虑到销售额向业绩的传导时间一般是2年，PE估值中枢水平可以按（1+业绩增速）^2/(预期收益率-行业销售增速）进行估算。这一阶段，决定估值中枢水平的是预期收益率能小幅稳定在行业销售增速之上。金地在2001年顺利IPO、在2004年和2007年顺利完成两次定增，股本增加后基本EPS增速都在40%以上，市场的预期收益率并不是来自风险补偿而是公司稳健的、持续好于行业的高速增长。

第二次金地市值突破500亿市值在2015年4月。2014年度金地的业绩好预期市场预期，归母净利润39.97亿，同比增长10.8%，而且全年销售额490亿，同比也取得了9%的增长。按2014年的静态业绩，500亿市值对应的估值水平为12.5X。我们通过股价周度数据（向前复权）和PE(TTM)来追溯，2010年2月到2018年4月金地集团的PE-Band如下所示。

（数据来源：Wind等）

2010-2016这7年金地的平均估值中枢仅为12.1X，期间从2014年Q2开始估值中枢缓步抬升，最高在2015年5月及2016年2月突破16X之后又明显回落。整体的估值中枢相比此前有大幅的下移，源于2010年以来强有力的调控政策出台后，政策和基本面的波动呈现三年左右的小周期特征，地产公司存货变现的确定性和盈利增长的稳定性遭遇质疑，短期的业绩增速可能因为三年小周期内不适当的拿地或年度之间调节的需要而出现增速回落，预期的收益率因为存在周期波动的风险相比行业平均增速存在额外的风险补偿，其差值会拉大。这两个因素会导致估值中枢显著下移。

从估值最低点来看，这一期间金地的低点在2012年10月，而非类似万科、保利在2014年3月，主要原因为自2013年1月起生命人寿开始持续增持金地股权（此点容后文再叙）。自2014年Q3开始，行业基本面见底回升、叠加央行信贷政策持续宽松，这是地产股beta行情最为显著的一个阶段，本身从金地基本面来看，2015年表现并不突出，1-4月销售基本是零增长，全年业绩负增长，所以其个股表现也落后板块表现。

2018年5月，金地的市值显然不是在向上突破500亿，而是在回调中寻找支撑，与前面两次的突破大相径庭。

在此之前，2016年业绩增长97%、2017年金地销售额1408亿，可以说是具备表现基础的。但其一，地产调控不断趋紧；其二，业绩高增长并不连续；其三，险资股东带来筹码层面和诉求层面的不确定性因素增大，公司股票并不能领先其他地产股表现。1月的跟随板块上涨是对2017年蓝筹股投资风格的延续。2月市场的杀跌宣告这一风格的结束。金地这三次的突破可能还是没有开始，只是经历了一次扰动而已。

▌二、金地从行业第一梯队掉队的原因

前面大致比较了三次市值在500亿的背景，接下来我们分析下金地的战略、管理和经营情况，特别是过去十多年间公司从行业第一梯队掉队的深层次原因。

1）从发展战略来看，金地贯彻理科思维，以"科学筑家"为理念，实行品牌领先、品质制胜、高举高打、以价补量。

比如金地早期只开发高档住宅、通过金地物业提升品牌知名度（物业管理明显领先开发，2001年就遍及29个城市，管理面积近1000万方，金地物业被评为国家一级物业管理企业，当时金地的开发项目仅在深圳）、深圳之外拓展首选北京打响品牌等。

与布局类似的万科、保利等相比，金地的销售单价基本上都是明显高出一大截的，在刚需为主的房地产黄金时代金地的产品较多是改善型产品，这使得金地产品的品质和口碑并不落后，但金地并未获得在打造精品化方面的额外优势，反而经常面临调控政策带来的适销货值跟不上的难题。

其次，对房地产业务不够专一，早期公司物业管理还涉足顾问业务、从事房地产项目咨询和租赁代理业务、2010年又过早地提出"一体两翼"，发力难以上量的商业地产和房地产基金等，从业务协同上其实与住宅开发并不明显。

2）从区域布局来看，金地采取的是占据核心城市、以点带线的一二线布局方式，但在重点城市的储备和区域深耕方面有所欠缺。

金地从房地产试验田深圳起家，1998年其前身"深圳市上步区工业村建设服务公司"正式注册营业，1993年1月公司取得房地产开发业务资格，1994年在深圳的第一个住宅小区"金地花园"推向市场，2000年公司实现跨地域发展。2001年初进军北京，2002下半年进入上海；2003年中进入武汉；2004年进入珠海；2005年进入广州、天津、宁波、西安；2006年进入东莞、沈阳和佛山；2007进入杭州和南京。2009年开始公司提出深耕策略，当年拿地较多，仅新进入绍兴；2010年新进大连、烟台、长沙和常州等二线城市；2011新进入扬州；2012年新进入余姚、金华；2013是拿地大年，新进入郑州、无锡、昆明、慈溪等，年末进入25个城市；2017年末金地进入40个城市。

相比其他龙头房企，金地单个城市项目数较少、而且区域深耕不够。以上海为例，2009年金地的权益土地储备为149.5万方，2017年末仅为56.7万方；再以深圳周边的东莞为例，2009年末金地在东莞的权益土储为78.5万方，2017年末仅为50.1万方。

3）从拿地节奏上看，金地比较喜欢在大手笔融资后或市场年份比较好的时候拿地（顺周期而非逆周期拿地）。

2007年公司完成定增后新增项目504万方，合同地价162亿（比当年完成的销售额还要高出2/3）；2009年完成了41亿的股权融资，获取了523万方的土地储备，合同地价206亿，拿地金额与销售额相当；2010年获取368万方土地储备，合同地价115亿，土地投资额相当于销售额的40.6%。2011、2012年拿地较少（在做产品战略调整）；2013年金地获取土地750万方，总投资额295亿；2014年获取土地约273万方，总投资153亿；2015年公司降低了权益比例，通过合作开发的方式拿地，总投资额297亿，权益拿地金额113亿，新增447万方的土地储备。2016年公司拿地533万方，总投资额399亿，权益投资额168亿。2017年公司拿地1300万方，合同金额突破1000亿，权益投资额473亿。

可见在2017年以前金地拿地的体量并不大，在08年、11年和12年市场低迷的年份拿地很少，在14-16年战略储备拿地期手脚还不够大（下图为我国过去十年的调控政策小周期示意图）。

（数据来源：Wind、统计局等）

4）产品线与适销产品方面，标准化和落地速度有待提升。科学筑家是金地倡导的理念，为客户提供高品质的产品是金地不懈的追求。不得不说，金地的产品设计和质量是比较好的。

金地在2002年之前以高端住宅为主，之后以中档住宅为主，高端住宅为辅。尽管2006年也开始研究中小户型，针对90/70产品进行研发，但并未放弃中高端产品为主的策略。直到2009年，金地完成了"格林"系产品线的开发工作。2011年，金地又完成了四大产品系列"褐石、名仕、天境、世家"的标准化和推广应用。2012年，由偏高端产品转向品质刚需定位，以便标准化落地。2013年做到了92%项目在获取后53天内完成产品策划与经营方案，完成标准化产品成本限额标准的更新，新研发"风华、未来和社区商业"三条新系列产品。2015年初步完善八大产品系列。2017年丰富到九大产品系列（加上"峯汇"），还推出了"Life智享家"、"五心精装家"、"360°健康家"等标准化成果，契合客户前瞻生活方式。

由于公司布局的主要是40个一二线及周边三线城市，新房供不应求的态势较为明显，对产品质量或者装修设计的执着追求往往并不能形成超越周转速度和规模化上量的收益，反而容易受制于新房限价等约束条件。说到底，在供不应求的时代赚土地变现的钱难度要远小于赚产品差异化的钱，走量的企业增长的可持续性更强。

5）充分利用资本市场和各类融资渠道进行资本运作，寻求安全、低成本、可持续的加杠杆方式。

金地在这一块做的比较优秀。2001年领先同行上市，2004年、2007年、2009年三次成功完成定向增发；2010年由于证监会暂停房企再融资，金地之后谋求在香港收购融资平台。2012年9月拿下了星狮地产，其后多次配股、海外发行债券等。

总体上看，金地的资本运作较为成功，融资平台非常高效。2015年之后，金地大幅降低了表内的项目权益占比，同时参股项目的体量显著增长，以便更好维持表内较低的融资成本和财务费用。

6）高管团队及经营管理的一些问题。

1998年金地集团董事长尹智雄调任南油集团党委书记兼总经理，福田区政府推荐金地集团总经理凌克任董事长。之后金地通过定增配股等逐步摊薄了第一大股东的持股比例，2007年之后无实际控制人。

截止到2018年凌克掌控金地近20年，期间面临过一些问题。2007年和2009年的两次高位拿地给公司经营一度带来很大压力，这直接激发了凌克与张华纲和赵汉忠等其他元老之间的矛盾。2010年，总裁张华纲、财务总监王培州、董秘郭国强等相继离职。其后，凌克提拔了黄俊灿、严家荣、徐家俊、韦传军等高管，又召回了曾经的下属陈长春和阳侃，加强了对董事会的控制权。

另一方面，由于金地是一个无实际控制人的公司，这给后面险资争夺控制权埋下了伏笔。以下是2010年以来金地的主要董事会成员变动情况：

（数据来源：金地年报等公开资料）

2010年之后，金地可能深刻反思了顺周期拿地的问题，开始着手对战略架构进行调整，稳盛投资和商业地产公司顺利成立，开始实施"一体两翼"发展战略，通过周期性没那么强的商业地产和基金来增加盈利的稳定性。

其次，加强总部集权并开始筹划资本运作，后期通过香港子公司主要做了两个事情：

A.设定期权激励强化凌克等未来的控制能力；

B.将金地的优质资源注入使其以更快的速度壮大，成为对抗外部潜在股东入侵的筹码。

2017年金地商置的销售额453亿（占金地集团的1/3），近两年复合增速超过100%。截止到2017年末金地商置的土地储备近1400万方（过去三年保持近60%的复合增速），占金地集团的37%，土地的增速速度也远超金地集团。2013年1月25日，金地公告显示生命人寿第一次持股超过5%。从此，开始持续增持之路，安邦保险紧随其后。

在此之前，2011年生命人寿就进入过金地前十大流通股东，而且我们推测在2012年与金地高层有过接触，于是后面就看到了收购香港星狮地产的动作。险资利用资金优势的持续增持使得金地的估值水平在相当一段时间内高估于同行可比公司，这使得对金地感兴趣的投资者也有所减少。

7）激励制度一定程度反映了管理层与股东的矛盾。

金地早在2003年就推出《长期激励制度管理办法》，其中规定以净资产收益率达到"上市房企净资产收益率算术平均值"与"银行同期贷款年利率"孰高者作为业绩目标，按照一定比例提取激励基金。激励基金延期发放三年，根据激励对象在发放当年的考核情况决定分配方案。

激励基金根据上一年ROE表现，在下一年管理费中提取，使得公司业绩呈现波动释放的态势（比如2014年扣非净利润增长60.8%，2015年管理费增长46%而扣非净利润下滑52%，2016年扣非净利润增长248%，2017年管理费增长67%而扣非净利润下滑9%，2013年公司采取公允价值计量投资性房地产，从某种程度上说更好地保证了这种计提管理费作为激励基金的行为）。2010年公司推出股票期权计划，将股东利益与核心员工利益绑定在一起，但激励的总量有限，而且具体到行权时真实行权的比例并不高，说明了核心员工对股价持续上涨的信心存在不足。2016年金地董事会审议通过核心员工项目跟投议案，通过有限合伙企业对新开盘项目进行跟投，合计投资不超过8%，损益与项目IRR挂钩，执行的效果还需要观察。

尽管在前面分析了一些可能的问题，但我们还是认为金地是一家优质的上市房企，而且在历经过去两年之后公司的基本面发生了显著的、积极的、不可逆的变化。

金地在2016-2017销售实现跨越式增长，预计在2019年突破2000亿。2017年，金地拿地合同金额超过1000亿，但年末净负债率仅48%，债务加权融资成本仅为4.56%，还低于央企地产排头兵保利地产。金地布局的城市突破40个，而且新进入海口、重庆、成都、济南、惠州等核心城市。

▌三、金地的投资价值何在？

我们从以下几个方面去分析金地的投资价值。

1）从资产安全边际的角度分析，金地市值显著低于净资产重估值。截止到2017年末金地总土储3770万方，按51.2%的权益比，1.85万单价估算出权益货值3570亿，NAV增加值为443亿，考虑到持有类物业及2018Q1新增土地，公司每股NAV达19.7元，目前股价折让约40%。

2）从可持续经营角度分析，金地业绩隔年释放的规律，考虑到2016-2017两年销售额跨越式增长51.1%，2017年归属于母公司股东净利润增速不到9%，预计2018年业绩增速在40%左右，当前市值对应PE为5.4X。比历史上PEband最低6.4X还要便宜17%。2012年10月金地估值在6.4X，那时行业销售连续10个月负增长，金地前三季度销售额增长仅13%。

3）从分项估值角度分析，金地股权市值还应包括稳盛投资（中国房地产基金的领导者，2012年至2017年被清科集团等机构评为人民币房地产基金top10，累计管理的房地产私募基金规模已超过300亿元）、金地物业（2017年末合约管理面积4亿方，客户满意度98%，品牌价值突破50亿）、城市更新改造项目（深圳）、金地商置旗下的产业地产、互联网装修、长租、教育等新型业务板块的价值。

4）从契合市场趋势来看，随着房地产市场进入纵深化，刚需产品为主逐步让渡改善型产品，而这一领域是金地较为擅长的，产品类型也格外丰富。更重要的是，随着新房价格持续管制，行业调控小周期的大幅趋缓，金地在拿地方面的成功率将会明显提升。

5）从博弈角度来看，参考宝能开始退出万科，生命和安邦持有金地的股权有转出的可能，如果新的受让方与董事会达成一致，股东、董事会和核心管理骨干的利益能真正进行统一，将项目跟投与股权激励结合起来，金地的一些问题可能都会迎刃而解。

6）从董事会核心诉求来看，维系公司在第二梯队不下滑也要求销售额维系在1600亿以上、净利润在百亿级别的水平，在目前的情况下管理层既有这样的意愿，也具有这样的能力。

十年轮回，为金地祝福！