地产股的时机选择和逆向思维

作者：西南地产胡华如

来源：如说地产

看点：

1、地产股投资的逆向思维和时机选择

2、当前地产面临的三个边际变化与三大发展趋势

3、板块投资的最新观点和操作建议

今天，我们主要讲四个方面：第一个方面是地产股投资逆向思维；第二是地产股的时机选择；这两个方面是投资方法论。第三个是目前地产股短期来看三个层面的边际变化，还有中长期来看的三大发展趋势；第四个是最近对地产板块投资的总体结论，以及从投资策略来看怎样选择个股，怎样操作。

第一个方面，逆向思维。地产行业受政策面的影响很大，但每年却都有地产股股价创历史新高，所以我们一直在讲对政策要有逆向思维的意识。我们从三个方面来讲这个逆向思维：政策面、心理面和预期面。

从政策面来看，A股市场政策层面的风险或者政府主导的短期行为对股价会有即期的影响，但实际上出了一些利空的地产政策之后，地产公司的经营情况是不是一定会受到持续的影响呢？不同的地产公司存在差异，差异可能还很大。此外，地产股里面还有一些标的对政策不敏感，比如物业管理类的公司、持有经营类标的、园区主题类标的，这些标的可以统称为逆周期品种，逆周期品种往往对政策利空是不敏感的，在适当的时候在组合里面配置是很不错的选择。所以看到利空政策的时候，要找到受政策实际影响程度不大的公司，再来选择合适的时机进行建仓。我的主要观点是很多政策实际上对我们推荐的主流个股并没有持续的利空影响，更多的是心理层面、阶段性的影响，等这些影响消失以后就是很好的买入时机。   

从心理面来看，长期以来房地产绑架国民经济的论调占据主导地位，到现在也没有发生变化，所以地产的周期很长韧性很强赚钱效应也非常强，地产股本质上可以作为市场的对手方来看待。我在很多场合都讲过，普遍牛市的情况下是不适合买地产股的，万科在14、15年的牛市走的很差，但在熊市的时候，地产股是很好的防御品种，像去年的市场，拿着万科、保利、招蛇等相对收益很强。当前市场我们判断还是核心资产持续占优，中小票估值继续承压的趋势，是横盘震荡的市场，在这种情况下，我们觉得地产股的配置机会还是很多的。从市场心理来看，往往当股指反弹一波需要调整的时候，是地产股表现比较好的时候。

从预期面来看，涉及两个方面，一个是对乐观预期的谨慎识别，主要反映在对地产股涨幅行情的判断，一般不建议对地产股“一波行情”的涨幅空间有太乐观的预期，由于地产股的体量很大（可以承载的资金量大），从组合配置来看平均每年25-30% 的涨幅已经不错了；第二个是对悲观预期的反复确认，一年中大约有7-8个月，投资者都需要确认地产悲观的预期会不会发生变化。回顾今年四月中，地产股见顶开始下跌，到7月末，中央政治局会议首次提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，很多人认为是对房地产的重大利空，我们认为是利空但也不是特别大的利空，像保利地产7月底到现在股价是上涨的，但大部分地产股7月底到9月底是横盘走或小幅下跌的，还是比较弱，这说明市场并不认可地产的悲观预期转变了，在这个阶段投资者要反复确认这个问题。总结下，在股价上涨时要谨慎判断股价上涨的空间，在市场盘整的时候要反复确认市场的悲观预期在哪儿，是不是发生转变了。

第二个方面是时机选择，相比茅台、恒瑞这些，地产股的持股体验确实不太好，没有特别稳的收益。但是，回过头来看，每年地产股都会有两波行情，一波是反应业绩增长的行情，另一波是悲观预期修复的行情。业绩增长一般是在一季度，悲观预期的修复行情发生时间可能会有差异。根据历史经验，每年的4月，7月底和9月底，这三个时间窗口值得关注（前后可能会有半个月误差），很多时候是政策变化的窗口。在把握政策拐点的时候，需要把握两个事情，一是把握标志性利空事件的出台（一般往后推延三个月，对市场的影响趋于平淡），今年标志性利空事件就是7月30号中央政治局会议提出的不将房地产作为短期经济调控的手段。二是实际利空的措施，在什么时候会出现转变的信号，比如今年的“紧融资”，一定会存在一个时间，紧的力度会变弱。第三个是跟踪核心的变量，比如市场预期要整体放水（2019年1月底，预期发生积极变化，地产股行情到来，开始明显上涨），今年的核心变量还包括融资政策，龙头公司（比如万科、恒大）的特定事件，五年期LPR的变动，保利物业的上市等等。从上市公司层面看，业绩、分红、净负债率这些指标重要性要强于销售、行业数据的表现。

第三个方面是地产当前的三个边际变化和三大发展趋势。

短期看，三个边际变化还是比较明显的。第一个层面是资金层面，今年主要是对房企资金端信托贷款和开发贷的控制，进一步说是严查违规信托严控增量信托，开发贷要控制节奏。到今年的9月11号，银保监会领导强调监管部门对正常的开发贷增量并没有限制，换句话说正常的开发贷依然是可以保持一定的增长。所以我们理解，情况有可能在Q4发生变化，就是Q4开发贷可能至少会保持一定的平稳态势。后续资金层面还需要关注5年期LPR下降的时间，中央先隔离地产再宽松货币，但地产依然会受益5年期LPR下降的趋势，这个时间我们判断在4季度。第二个边际变化是销售层面，8月份房企销售普遍比7月份的情况要好，开发商对回款有更多依赖，将加大开盘量和营销力度。行业层面1-8月住宅销售面积增速回正，我们推测房企的销售在四季度明显强于三季度，行业的销售四季度和三季度持平，这有利于地产股的估值修复。第三个层面是个股层面的边际变化，我们看到很重要的信号，比如某些龙头公司在回购股票、保利物业香港上市获得证监会核准，最近大家保险通过换购ETF的方式减持万科，减持价格和目前万科股价很接近。

从中长期看，地产公司有三个趋势值得关注。第一是分拆子公司上市，包括境内的公司分拆在H股上市，境外的分拆在A股上市。我们认为今年四季度保利物业在港交所上市的可能性比较大，非开发类的资产分拆上市能很好地提升母公司的估值水平，重点关注龙头公司的分拆上市；第二是在房住不炒延续五年期LPR持续下行背景下，地产公司会持续加大分红，在此背景下，地产股的高股息会有持续的比较优势。第三点不少地产公司持续受益城市更新，在政策突破、资金支持以及市场需求方面，城市更新需要引起关注。展望未来，城市更新是保持地产平衡的关键（一方面房住不炒，一方面满足民生居住需求、拉动地产相关产业链），特别是一、二线的城市更新，广东省已经出台了相关政策。城市的更新的项目毛利率比较可观，可抵御传统招拍挂方式毛利率下行的风险。

        最后，我们讲一下总体结论和投资策略。今年二季度地产下跌，三季度地产主要在盘整，股价具备上涨的基础，边际上也出现了明显的变化，我们明确看好今年四季度的地产行情。从投资策略上来看，具体买地产股时需要注意三个方面：一是地产龙头如果没有上涨，其它地产公司上涨难度大，一定要注重龙头地产股配置，针对龙头公司，万科、保利、融创、碧桂园等，应该按照PE的历史低位买入，这是比较有效和可行的方法。比如万科（历史最低2014年2月，PE5.3倍，根据2019 Wind一致预期，当前股价26块钱，当前估值仅7.2倍，除去险资举牌的影响，万科过去十年大部分时间估值在7-10倍之间)，或者看万科和保利的估值差异，当两者接近的时候往往是万科的买点。二线类地产公司，建议选有特色的（比如周转快的中南建设、并购强的中国奥园），或选择NAV折让幅度很大而且有明确边际改善类的公司（比如大幅低估的佳兆业），参考龙头公司低估值时间或自身边际改善的时间配置。三是分阶段注重逆周期标的的配置，主要是物管和商办类标的，当开发类下跌或盘整时，物业管理类标的（比如中航善达、碧桂园服务）走的比较强。

具体推荐个股方面，四季度主要推荐开发类标的，A股主要推荐万科、金地和中南建设，港股则推荐碧桂园、佳兆业和融信中国。

Q1：结合政策看，当前房地产所处周期？

答：一般意义上划分三类周期，康波周期（核心城市房价周期）很长,目前远未到拐点；朱格拉周期（行业盈利能力周期），从16年开始进入了新一轮的周期（大众讲的从黄金到白银时代）；基钦周期（政策调控周期），过去（2006-2016）有很大不同，是大家关注度最高的一个周期，2006年-2016年，房地产的政策周期一般来说是三年到三年半，但是从16年以来，政策周期变为一年到一年半。所以难以看到销售和拿地出现半年以上的持续下滑，必然有恢复的动能。当前政策调控周期从今年四月以来收紧到现在已经过了五个多月，现在可能处在政策收紧的尾部位置。

Q2：政策承压情况下，我们该结合哪些逻辑投资房地产？

答：地产股投资从整个板块来看没有意义，主要要关注龙头公司和优质二线地产股，政策利空出来时，这些公司股价会有过度反应，所以必然会有估值修复，我们需要等待政策进入尾部时去买入被低估的地产股，一般来说一个季度之内估值就会修复。关注时间就是标志性利空政策出现后的三到四个月。如果是买房子投资房地产，最好还是在一线城市购买，一线城市最好的是深圳，或者在一线城市周边和核心二线城市买，契合未来都市圈的发展趋势。

Q3：如何看待房地产表外融资下滑？

答：今年房地产的表外融资下滑主要还是因为紧融资的原因，公司滚存借钱维持较高的负债率存在现实困难，所以会下滑，这个因素可能占据70%-80% 的原因；其余的原因可能是部分房企发现土地市场机会不大没有太多的意愿再去维持高杠杆。从投资者的角度，房企做实负债指标有利于我们更好的进行判断和分析。