传媒行业2018下半年投资策略：掘金娱乐消费新赛道

作者：中信传媒团队

来源：传媒漫谈

行业驱动：用户娱乐时间大战打响，平台型资本化加速

移动互联网进入下半场，用户娱乐时间大战正式打响

随着中国互联网人口红利逐渐见顶，移动互联网进入下半场，从用户量的争夺转为用户时间的争夺。2017年，国内移动互联网月度活跃设备总数稳定在10亿以上，从1月的10.24亿增长至12月的10.85亿，同比增速已降至6%，不同娱乐方式对用户时长的争抢日益激烈。

移动端Top App月活数整体排名稳定，用户时长在各细分领域再分配。根据QuestMobile的统计，对比2015年底及2017年底App月活数Top 10，头部App仍以社交通讯、电商、搜索引擎、在线视频等领域为主，总体格局变化不大，主要是用户数量的绝对值增加。在线视频用户数快速崛起，Top10占比从2家提升至3家，此外微博凭借高效的内容分发效率跻身前十。用户使用时长角度看，各细分领域均有再分配的趋势：比较明显的有以王者荣耀为代表的手机游戏、以爱奇艺、腾讯、优酷为代表的在线视频，以今日头条为代表的新闻资讯以及社交平台微博，对用户时长的占比均有显著提升。

2017年以来，短视频App异军突起，用户规模和使用时长均快速增长。根据Quest Mobile的统计，快手App于2017年底月活跃用户数达到2.0亿，同比增长81.2%；抖音自2016年9月上线以来，于2017年底MAU超过5000万，2018年2月更是达到1.23亿人；而在用户使用时长上，以快手、西瓜视频、火山为代表的三大短视频App均进入用户时长占比 Top20，其中快手的使用时长占比达到了2.6%，位列第八。

另一方面，除了用户数和使用时长，留存率、独占率等用户粘性指标在衡量互联网娱乐平台用户价值时更为重要。在线视频、数字阅读、在线音乐等新赛道的用户粘性较强，行业空间广阔，变现潜力较大。

受内容和阅读习惯的影响，数字阅读在留存率及使用频次上占优，如QQ阅读的使用频次达到92.5次/周，30日留存率为33.8%；在线视频在人均使用时长上有明显优势，月人均使用时长达到了1243分钟，头部视频平台对内容的持续投入是吸引用户停留在平台上的有力武器，此外用户粘性在会员付费带动下加速形成，伴随付费率的提升，用户粘性将持续上升；而在线音乐由于版权互授，使得资源重合率较高，用户通常选择单一平台，独占率比例达到78.6%，未来个性化的会员服务、差异化的内容运营等方式将是增加用户粘性的主要途径。目前在线音乐、数字阅读的用户付费率不到10%，在线视频付费率仅为15%，付费率提升带动行业规模迅速增长，预计2020年，数字阅读付费市场将达到200亿元，在线视频付费市场将达到580亿元。

平台型企业陆续资本化，盈利模式从单一走向多元平台型企业陆续资本化，相关标的受市场追捧。视频平台方面，2017年9月，上市公司快乐购提交重大资产重组计划，拟将芒果TV等相关标的装入上市公司主体，快乐购将成为A股市场在线视频第一股。主打二次元、以90-00后Z世代年轻群体为主的 B站社区于2018年3月28日美股上市，月活数排名第一的视频网站龙头爱奇艺于次日在美上市。数字阅读方面，2017年掌阅和阅文的相继上市，标志着纯正付费标的进入二级市场，投资标的的高PE反映出投资人对数字阅读市场的乐观预期。在线音乐方面，国内第一大在线音乐平台——腾讯音乐目前估值达到100亿美元，预计将于年内赴美IPO，映客直播、虎牙直播等直播平台也已提交上市申请，2018年将是互联网平台上市大年。

C端付费兴起，盈利模式从单一2B走向多元。近年来随着用户付费意识的觉醒，越来越多的互联网平台开始尝试内容付费、直播打赏、电商、会员增值等C端变现形式，其中一部分平台通过降低广告打扰提供会员增值特权，一部分平台通过独占优质内容资源换取用户为内容付费，而更有甚者如Netflix则彻底抛弃广告的营收模式转而通过优质高效的内容生成和分发使用户订阅付费。除在线视频以外，数字阅读、在线音乐、直播、短视频也逐渐走向2C付费的模式，使爱奇艺、阅文集团、腾讯音乐、快手等公司进入加速变现的快车道。

内容监管进一步趋严，题材及形式需符合社会主义核心价值观内容监管进一步趋严，游戏、直播、新闻资讯、短视频等多个行业经营层面受到影响。2018年以来，相关部门对传媒内容产业的监管进一步趋严，特别强调保护青少年身心健康、传播社会正能量及社会主义核心价值观的积极引导。2017年，人民日报、新华社发文抨击王者荣耀误导未成年人，呼吁加强游戏监管。国家网信办起草《未成年人网络保护条例（送审稿）》，对未成年人使用游戏的内容、时长和时间段进行限制。2018年4月，短视频社区快手、火山小视频先后被约谈，随后在各安卓应用商店下架整改，4家新闻资讯App今日头条、凤凰新闻、网易新闻和天天快报下架整改，今日头条旗下搞笑社区内涵段子被广播电视总局要求永久下架，并要求头条对旗下全线产品“举一反三，积极整改”。对互联网视听节目的监管同样趋严，新闻出版总局要求不得对影视作品再次剪辑创作，这意味着包括混剪视频、鬼畜视频、恶搞视频等都面临下架风险。

内容需符合社会主义核心价值观，低俗内容被严肃整改。内涵段子因存在“导向不正、格调低俗”等内容被永久关停，火山小视频、快手被整改的原因为平台传播“涉及未成年人低俗不良信息”。此外，相关部门对各平台内容属性提出明确要求。对于电视剧等长视频内容，广电总局曾表示电视剧要以现实主义为主题，不欢迎戏说帝王将相、架空历史、非现实都市言情等过度娱乐化类型的电视剧。对于互联网视听节目，新闻出版总局要求下架制作、传播、歪曲、恶搞、丑化经典文艺作品的节目。随着监管趋严，各平台方开始积极对违规内容进行自查，微博将清查涉黄、宣扬血腥暴力、同性恋题材的漫画及图文短视频等内容，斗鱼将对侵害未成年人合法权益、违反社会公德、低俗暴力、非法传销等直播账号进行清理。

成熟板块：娱乐消费加速迭代，内容升级和精细化运营成关键

电影：18年一季度票房回暖，内容口碑成票房晴雨表

受春节档带动，18年一季度票房与观影人次均高速增长2018年第一季度电影票房市场回暖，国内整体分账票房（不含服务费）达到189亿元，同比增长40%。其中，春节档票房表现超预期，七日总票房55亿元，同比增长69%。

从观影人次来看，2018年一季度总人数达5.60亿人次，同比增速达38.4%，观影渠道继续下沉。三四线城市观影人次占比持续扩大，三四线及以下城市占比由2017全年的38%上升到2018年一季度的45%。电影越来越成为大众化的文娱消费方式，在春节期间体现得更为明显。2018年春节档观影人次达到1.37亿人，同比增长51.6%，随着各大院线近年来积极推进城市下沉，三四线城市的用户红利在未来依然会成为支撑电影市场增长的主要动力。

优质内容驱动票房增长，战狼、印度电影表现抢眼从2017-2018Q1影片票房来看，内容口碑逐渐成为电影票房的决定指标。一方面，国产电影优质内容不断涌现，口碑与票房双赢，《战狼2》、《红海行动》、《唐人街探案2》等爆款国产影片分别取得了57亿、36亿、34亿票房，豆瓣评分均在7.0以上。另一方面，印度题材异军突起。《摔跤吧！爸爸》以13亿票房位列2017年总票房第七位，豆瓣评分高达9.1。2018年一季度，《神秘巨星》和《小萝莉的猴神大叔》延续了这种良好态势，一改以往好莱坞大制作主宰进口片市场的局面。而大制作好莱坞电影不再受到盲目追捧，2017年出现了多部热门IP续集票房扑街的好莱坞大片，如《星战8》在中国仅收获2.67亿票房，远不及市场预期。由此可见，观众对优质内容的渴望逐渐主导影片的市场表现，并从一定程度上带动了影片题材的多元化发展。比如2017年底上映的文艺片《芳华》，凭借对优质内容的执着追求，成功勾起了一代人的情怀，斩获11.87亿票房，冲入年度排行前十。

展望2018，全年票房有望实现20%以上增长。一季度票房的强势表现奠定了全年电影市场继续复苏的主基调，而下半年的片单不乏高关注度的作品。国产片方面，徐峥主演的《幕后玩家》于4月28日“五一”档全国上映，张艺谋新作《影》已确定冲击暑期档；而去年口碑与票房双赢的电影《羞羞的铁拳》出品方开心麻花，今年也有两部喜剧大片《西虹市首富》和《李茶的姑妈》分别定于暑期和国庆档上映；进口片方面，《复仇者联盟3》、《碟中谍6》、《侏罗纪世界2》、《蚁人2》等好莱坞IP大片拥有广泛观众基础，有望掀起观影高潮。我们预计2018年一季度票房占比在28%-30%左右，2017年全年分账票房为523.9亿元，对应2018全年分账票房约为630-675亿元，同比增长20%-29%。

电视剧：头部版权剧争夺战持续，电视剧流量口碑相背离视频平台网播量创新高，头部电视剧集中度提升2017年，受益于在线视频平台用户规模的持续增长和用户付费习惯的逐步养成，网络平台逐渐成为用户观看电视剧的主要阵地。2017年网络平台上线电视剧总播放量达到5902亿次，较2016年同比增长近47%，排名第一的《楚乔传》全年播放量高达466.9亿；Top10剧集中有六部均达到了200亿以上的播放量，而2016年排名第一位的《青云志》全年播放量为259.1亿。此外，2017年播放量前十的剧集占在线视频总播放量的比重达到了45%，比2016年39%的占比集中度进一步提升。头部大剧对用户看剧时间的挤占，进一步压缩了剩余电视剧的流量空间。我们预计未来各大平台对头部流量大剧的资源竞争将会更加激烈。

反观电视端收视表现，除了现象级爆款《人民的名义》，其余电视剧收视率仅有一部《那年花开月正圆》突破2%，延续了2016年以来观影群体逐渐从电视段迁移到互联网的趋势。展望未来，由于网络视频平台具备使用方便，时间灵活的特点，随着用户对于碎片化时间利用需求的上升，网络播放平台对于电视端的替代性将会持续增强。口碑播放量相背离，天价IP剧频频扑街头部大剧的口碑与播放量或者收视率出现背离。2017年电视收视率和网络平台播放量前十的电视剧中，豆瓣评分低于5分的就有4部，《楚乔传》、《因为遇见你》、《孤芳不自赏》和《择天记》的豆瓣评分分别仅为4.9/4.7/3.1/4.0。

2017年，版权价格提升趋势持续，“天价”IP剧频频扑街。《孤芳不自赏》《择天记》《三生三世十里桃花》等大IP剧版权费用均超过6亿。但是高价版权并不一定带来高收视，如《琅琊榜之风起长林》版权费达6亿，收视率却仅为0.27%。仅以部分电视剧统计为例，收视率不足1%、版权价格超过3亿元的电视剧超过六部。

同时，版权价格的水涨船高，在头部在线视频平台的内容成本支出中体现得较为明显。2017年，爱奇艺的内容成本支出高达126亿元，腾讯视频预测更高达230亿元，预计2018年仍将会翻倍增长，视频播放平台的版权竞争日趋激烈。

电视剧题材多元化，政策引导内容正向发展从2017年播放表现来看，电视剧题材更加多元化，现实题材显著升温。反腐剧《人民的名义》，女性视角都市剧《我的前半生》等先后火爆荧屏，打破了近三年古装剧垄断的局面。都市剧中的职场类元素表现抢眼，《猎场》以猎头为主题展开，播放量破200亿；《我的前半生》则加入了咨询行业的背景，同样有突出的播放表现。职场剧概念的出现，丰富了电视剧的类型，并且可以以纵向的不同职业，和横向的不同人物为基础进行进一步深度挖掘，未来开发空间较大；而职场剧本身以现代真实职场万象为基础，较易引起年轻群体的共鸣，具有较好的人气基础。

过度娱乐化、缺乏深度内容的现象长期来看不利于市场的健康发展，2016年以来相关部门多次出台指导意见，鼓励现实题材、引导内容正向发展。2018年以来国家相关部门频频发声，表现出整顿电视剧市场乱象的决心。2018年4月，全国电视剧创作规划会议上，广电总局相关负责人明确指出，减少劣质电视剧的产能，整改脱离现实、架空历史、价值观导向不正等电视剧主题，再一次强调了内容为王的核心思想。《人民的名义》的高收视、高播放量、高人气，说明优质内容本身依然是电视剧吸引观众的不二法宝。在行业监管趋紧的背景下，加上强调优质内容的政策走向，电视剧市场会逐渐趋于理性，在题材创新、内容质量上优秀表现的剧集，有望脱颖而出，得到更多的市场认可。

综艺：内容题材多元化，商业变现模式升级“综N代”面临挑战，细分领域频现爆款相比电视剧，综艺节目在内容题材、情节玩法上迭代更快，老牌综艺面临更多挑战。以市场成熟度较高的音乐选秀类综艺为例，2012年《中国好声音》横空出世，以5.4%决赛收视率成为当年的现象级综艺，但自第五季以来收视率断崖式下跌，从前一季的6.57%落到3.96%。湖南卫视的音乐竞技类节目《我是歌手》同样遭遇类似命运，经过前三季的火爆后，第四季收视率勉强过1%，仅为第三季收视率的一半。单一选秀玩法的音乐类综N代折旧出现加速趋势，市场关注度难以维持。

以街舞、机器人为代表的细分领域爆款频出，网综走向多元化细分化题材。2018年一季度，爱奇艺自制偶像男团养成网综的《偶像练习生》总播放量逼近30亿，平均每集播放量高达2.41亿；随后，优酷《这！就是街舞》和爱奇艺《热血街舞团》展开正面对决，自2、3月上线以来平均每集播放量均超过一亿。2018年4月，优酷《这就是铁甲》和爱奇艺《机器人争霸》首日均播放量过亿，机器人格斗竞技成为又一大网综题材。观众对综艺节目题材创新需求日渐上涨，细分题材、设计玩法的迭代创新将成为未来综艺节目吸引观众的重要手段。

2018年，网综题材多点开花的趋势预计将继续。比如热门题材语言类节目，爱奇艺的人气脱口秀节目《奇葩说》第五季，将在6月回归；由冯小刚和高晓松联手主持，集结了中国多位专业脱口秀演员的的综艺《言王的诞生》也已提上播出计划。

广告营销高度原生化，C端商业变现能力增强网络综艺相比于电视综艺，在题材创新性、观众互动性、变现模式多样性上更具优势。以《中国有嘻哈》、《偶像练习生》为例，网综的全产业链开发模式初见雏形，广告变现与C端付费并行发展。在广告变现方面，网综广告内容逐渐原生化，如《吐槽大会》通过与嘉宾发言结合，或是通过场景表演的方式结合在节目的花絮中，让广告成为内容本身，最大程度减少了广告植入对节目本身的影响。此外，网综的受众更加明确，有利于广告方根据目标受众选择节目并精准投放，提升网综的广告价值。《中国有嘻哈》与抖音的联名合作，为抖音的初期用户积累起到了非常关键的作用，在2017年6月到10月播出期间，抖音的月活跃用户从1300万人蹿升到3200万人。抖音赞助的热门网综《这！就是街舞》，同样带来了显著的引流效应。而《偶像练习生》另一大广告主小红书，利用自身用户与节目受众高度重合优势（均以年轻女性为主），巧妙地通过邀请选手入驻，开设偶像与粉丝互动平台的方式，售卖IP衍生品，增加平台人气，完成内容—互动—购买的转化。

由于网络平台的观众参与度、互动性更高，网综在C端变现手段更为灵活。《偶像练习生》节目抓住了养成类综艺目标群体追星热情高的特点，把重点放在粉丝经济的开发上，将选手出道顺序由粉丝手中的票数决定，设置了多种投票方式来进行粉丝价值的商业变现，包括日常投票、农夫山泉购水投票和爱奇艺VIP定制卡。爱奇艺推出VIP定制卡，单月VIP最多获得30次投票机会且不限购买次数，成为粉丝追票的主战场，有效拉动付费会员收入。广告冠名商农夫山泉维他命水与节目的投票赛制捆绑，粉丝购买一箱维他命水，送48次投票机会，决赛日前最后一次购水，票数翻倍。投票数与应援集资金额从一定程度上体现了粉丝基数和付费意愿，也证明了网络综艺与粉丝经济结合的强大变现能力。

游戏：景气持续，精细研运、深耕细分、出海扩张为重要方向手游仍为市场核心增长点，ARPU值提升为增长驱动游戏市场规模稳定增长，用户规模基本维持稳定。2017年国内游戏市场总量增长至2,036.1亿元，同比增长23.0%，受益于端游市场回暖及移动游戏市场高速增长的强势拉动，同比增速较2016年提高5.3pcts。用户规模上，2017年国内游戏用户规模达5.8亿人，同比增长3.1%，增速较2016年减少2.8pcts，预计未来游戏用户规模增速将长期处于5%以下，用户规模趋近饱和。

结构上，移动游戏市场占比最高，增长贡献达92.3%。2017年，端游、手游、页游市场规模达648.6/1161.2/156.0亿元，同比增长11.4%/41.7%/-16.6%，市场占比分别为31.9%/57.0%/7.7%。从增长贡献上来看，2017年国内游戏市场同比增加370.4亿元，其中端游、手游、页游分别增长342.0/66.1/-31.1亿元，增长贡献分别为92.3%/17.8%/-8.4%。我们认为，未来伴随移动游戏市场持续高速增长，移动游戏市场占比有望进一步提升。

移动游戏用户规模增长空间有限，ARPU值提升为移动游戏未来增长主要驱动。2017年移动游戏用户规模达5.54亿人，同比增长4.9%，增速较2016年下滑11.0pcts。2017年，国内手游市场ARPU值达209.6元，同比增长39.3%。对标日本、美国、韩国等成熟游戏市场，国内市场ARPU值仍有提升空间。我们认为，随着移动智能终端市场的增速放缓及移动游戏用户的渗透率饱和，手游将从增量市场逐步转入存量市场，未来用户规模增长空间有限，ARPU值提升为移动游戏未来增长主要驱动。

国内市场：两超多强格局持续，手游进入精细化运营时代竞争格局上，腾网合计市场占比达76.2%，贡献手游市场95.8%的增长。从全年来看，2017年，腾讯移动游戏达628亿元，网易移动游戏收入达256亿元，腾网合计占比达76.2%。增长贡献上， 2017年腾网手游收入同比增长327.8亿元，占2017手游市场增量的95.8%，几乎贡献国内移动游戏市场全部增长。我们观察到，腾讯、网易在2018年多部手游表现强劲。截至2018Q1，腾讯游戏已上线10款手游，其中8款均带有爆款IP，6款最高跨入下载榜Top10，3款进入畅销榜Top5。同时，“吃鸡”、《楚留香》等游戏的不菲表现也为网易贡献新增长点，我们认为，未来腾网份额有望持续上升。

游戏精品化驱使下，研发成本及买量成本不断提升，小厂生存空间有限。产品端，研发成本不断提升。随着终端性能不断提升，手游虚幻4引擎的普及，游戏的品质要求越发严苛，游戏研发成本将大幅提升。同时，用户成本不断提升，要求制作方必须要提高用户生命周期，从长线角度思考游戏设计。竞争格局上，集中度持续上升。从市场集中度上看，TOP 10游戏厂商的份额仍有小幅提升空间，手游CP规模基本保持稳定，小厂生存空间有限。

我们认为，精细化运营、游戏IP化运营和细分品类（二次元）将是游戏产业未来的重要发展方向。以精细化运营，持续更新提高用户生命周期。伴随用户成本上升，未来买量成功的公司核心有3点：1）广泛的渠道资源，和针对性的投放策略，实现精准投放。2）差异化投放提升转化率，对不同的买量渠道做到不同的产品投放。3）提高用户生命周期。用户成本的提升，也意味着渠道的机会成本提升，LTV逐渐成为渠道的考核指标。通过副本的叠加和玩法的创新，延长用户生命周期，提高LTV，以摊薄用户获取成本。游戏IP化为运营重要方向。游戏IP1.0时代下，游戏需要依托其它影视、动漫IP来制作。游戏IP2.0时代下，运营以游戏IP为核心。反向输出其他泛娱乐领域，提升游戏影响力。以“剑侠情缘”为例：游戏领域内，基于游戏IP，迭代不同版本游戏，深度挖掘IP价值。游戏领域外，在内容运营、社群运营等多方面完善，提升用户留存，延长用户的生命周期。二次元潜在发展空间巨大。据艾瑞咨询统计预测，2017年国内核心二次元用户规模达8200万人，泛二次元用户规模达2.3亿人，二次元总体用户量将突破3亿。到2020年，二次元产业整体将迎来6000亿元的市场规模。同时二次元游戏具有较强的世界观和人设，更容易形成IP，未来在泛娱乐产业的发展空间更大。同时，二次元游戏用户具备更强的付费能力，对渠道的依赖性低，未来空间巨大。

海外市场：市场份额持续扩大，自研品牌地位不断提升游戏出海收入增速高于全球游戏增速，国产游戏影响力稳步提升，游戏出海仍具空间。2017年中国自研的网络游戏在海外的收入达到82.8亿元，同比增长14.5%，增速有所放缓，但依旧高于大部分海外市场规模增速，国产游戏在海外市场份额稳步提升。在东南亚保持优势地位，同时突破成熟市场。从畅销榜单上来看，2017年，超过20款自研游戏占据中国台湾、越南、泰国等地区畅销榜Top50。东南亚之外，国产游戏在欧美、日韩等成熟市场地区都取得不同程度突破。据统计，2017年中国海外收入Top5手游发行商营收最大市场均为美国市场，同时，乐元素、网易等公司发行的二次元游戏在日本也取得较大收入。

我们认为，国内厂商出海成熟市场已具备比较优势，国产精品游戏将持续突破成熟市场。研发上：随着国内CP制作水平不断提高，在运营端更胜一筹，国产游戏逐渐满足海外成熟市场对游戏的品质要求；同时，国内厂商开发成本低， F2P（Free to play）模式下可增加游戏的覆盖广度及本地化开发。同时，成熟游戏市场用户付费意愿更强，ARPU值更高，细分领域仍存较大开发潜力，爆款打造更容易。我们认为更多具备较强竞争力的国内游戏公司有望持续推出更具国际化视野的游戏，并突破海外成熟市场，成为游戏出海的有力增长点。

出版：图书零售增速创新高，市场集中度稳定图书市场规模持续增长，突破800亿大关，增速创新高2017年图书市场规模为803.2亿，同比增长15%，增速创六年来新高，2010-17年均复合增长率11.75%。全国图书零售市场动销品种持续增长，新书品种连续六年稳定在20万附近；平均定价水平小幅度上涨，2017年新书定价在75.62元，平均定价在54.35元。2017年全国图书零售市场动销品种数为189.36万种，同比增长8.19%。新书品种增长稳定，2017年为20.4万，连续六年维持在20万附近水平。

2017年实体书店零售市场规模为344.2亿元，同比增速2.44%，增速转正，零售渠道的三四线下沉、跨界书店的兴起为实体书店的复苏贡献了力量。2017年网上书店市场规模为459亿元，同比增长25.82%，网上书店对市场增长的贡献率达到92.32%，增速远超实体渠道，维持在较高水平。从市场表现看，少儿类在所有品类中有最大的码洋占比，对市场增长的贡献最大。2014-2017年，少儿类总动销品种已达到25.93万种，市场码洋占比逐年提升，2017年达到24.6%，占市场总额的近五分之一。2017年少儿类对市场增长的贡献达37.55%，超过了总额的三分之一，领先排名第二的社科类超过10个百分点，保持着绝对优势。

Top10出版集团码洋总市占率31.5%，与16年持平2017年Top10出版集团码洋总市占率31.5%，与2016年基本持平。但个别来看，除了稳居第一名宝座的中国出版集团市占率较17H1提高了约0.8个百分点，达到7.14%，其他出版社码洋市占率基本都略有下降，且市占率均低于4%。中国出版集团市占率超过第二名吉林出版集团的2倍，领先优势显著。

2017年Top10出版社码洋总市占率16.72%，Top7总市占率12.5%，与17H1基本持平，略有下降。北京联合出版和中信出版的市占率超过了2%，但两家的市占率较2016年均有下跌，而其余出版社市占率均低于2%。

2017年Top10图书公司码洋总市占率8.81%，相比17H1下降了约0.7个百分点，所有Top10图书公司码洋市占率均有下降。中南传媒博集天卷、新经典文化、北京磨铁市占率超过1%，稳居Top3。

广告：新媒介持续强势，优质传统渠道投放有抬头之势在广告大盘投放稳定，新兴媒体快速发展下，用户注意力转向提供个性化、及时灵活内容的互联网。工商总局统计显示，2017年全国广告经营总额近6900亿元，同增6.3%，大盘总量稳定。其中，新媒体广告在经历快速成长后，继续稳步增长，CTR统计显示，按刊例价花费计算，2017年国内互联网投放同比增长12.4%，高基数下依旧显著跑赢大盘。传统媒体整体继续面临冲击，但品牌广告主传统渠道投放需求依旧强烈，2017年末电视等部分优质传统渠道有抬头之势。CTR刊例价花费口径下，2017年传统媒体整体增长0.2%，止跌回稳，其中，基于工作生活圈具备“封闭场景被动曝光”特点的电梯电视、电梯海报、影院视频保持高景气度，分别同增20.4%/18.8%/25.5%；值得一提的是，电视媒介和广播电台媒介在经历了几年低谷之后显著回暖，分别增长1.7%和6.9%；但传统纸媒受用户习惯阅读变化、人才流失等原因，受众注意力与广告投放继续表现出“断崖式”下滑，报纸和杂志刊例收入同比分别下降32.5%、18.9%。我们认为，展望2018，互联网人口红利与精准营销技术完善下，移动营销依旧是大势所趋，但同时，在线上流量场景与品质参差不齐和价格水涨船高的大背景下，品牌广告主对以楼宇、影院与电视为代表的优质传统媒体场景依旧有较为强烈的投放需求，驱动楼宇媒介的高景气度以及电视广告投放的回暖。我们看好汇聚大量用户注意力的互联网头部平台以及楼宇、映前与头部电台等优质媒介。

互联网媒介：持续高景气，信息流广告强势崛起受众注意力增长叠加精准营销技术完善，互联网营销市场高基数下持续增长，移动营销尤其强势。据易观千帆测算，2017年互联网广告市场规模近3000亿元，占据广告总体投放半壁江山，并有望在未来几年依旧保持10%以上增长；其中，智能机普及与移动互联网人口红利大背景下，移动营销市场持续放量，2018年有望维持20%以上高增长。信息流广告崛起，头条、微博等头部平台收入体量持续高增长。移动化趋势下，精准度更高、用户体验更佳的信息流广告持续放量，主流平台头条、微博等的信息流广告收入体量持续增长：预计头条2017年广告收入超20亿美元，MAU超2亿；微博2017年收入达到11.5亿美元（其中主要为信息流广告收入），同比大幅增长近80%，截至2017年末MAU近4亿；互联网广告巨头百度在线服务收入亦超110亿美元，同比增长28%。此外，抖音等短视频平台爆火与长视频平台全面移动化也有望大幅增加信息流广告位以及原生内容广告，成为新增长点。

生活圈媒介（楼宇/映前）：移动互联网冲击到顶，价值有望进一步凸显“封闭场景、碎片化被动曝光”特征有效保障通勤生活圈（楼宇、映前）广告受众注意力，互联网流量成本持续上涨大背景下，其价值有望进一步体现。不同于普通的被动曝光广告，具备封闭和碎片化的场景下曝光特点的户外广告能更好地锁定用户的注意力，从而实现比其他媒介更好的硬广效果：一方面，通勤生活圈的固定性保障了“被动曝光”属性的户外媒介用户注意力的稳定性；另一方面，在等电梯、等电影的碎片化时间里，用户转移注意力的情况较少，从而实现较高的用户达到率。目前智能机对楼宇与映前媒介的冲击整体到顶，而楼宇与映前媒介受众注意力依旧良好，且受手机干扰程度较低。据尼尔森调查，超过30%的受众依旧会主动关注电梯广告与映前广告（互联网、交通广告此值仅约10%），楼宇广告整体受手机干扰比例小于30%，是各户外广告场景中受手机干扰最低的媒介。

新兴板块：用户量及时长持续增长，多元化商业模式提升货币化潜力

在线视频：付费&广告双轮驱动，竞争格局仍未稳定

互联网视频行业高速增长，预计2018年将成千亿级市场。据艾瑞咨询预测，2016年中国互联网视频市场规模为642亿元，预计2017年同比增长48.5%。随着用户规模扩大，用户使用黏性增加，预计互联网视频到2018年将成为千亿级市场。

2B广告收入与2C用户付费共同带动市场规模增长。互联网视频行业的收入主要来自于前端的用户付费与后端的广告营销、版权分销等。据艾瑞咨询预测，2017年我国互联网视频市场广告收入与内容付费收入占比分别为49%与25%，随着内容付费收入的快速增加，预计2020年这一比例将为46%与36%，收入构成将更加平衡。

B端广告：广告主持续增加互联网广告预算比例，互联网视频作为用户注意力重要一级，广告价值有望持续增加。CTR数据显示，近年互联网/新媒体刊例投放持续上升，随着头部流量的集中，个别使用频次高、时间长的APP成为广告投放的重点，而互联网视频网站的用户时长仅次于社交媒体，价值凸显。目前优酷、爱奇艺等主要视频网站的刊例CPM价格每年稳步增长，互联网视频的广告价值有望持续稳步提升。

C端付费：国内视频付费市场快速崛起，未来仍有海量提升空间。2015年以来，互联网视频收入核心驱动力开始从B端向C端逐步转移。从用户数量来看，2014-2017年视频网站付费用户规模从873万增长到超8000万人，CAGR超过100%（智研咨询），我国成为北美、欧洲之后全球第三大视频付费市场。就渗透率而言，我国付费视频用户渗透率目前仅不到15%，处于较低水平，而美国则达到了40%。从收入规模来看，2014-2017年视频网站收入规模分别为14亿、52亿、121亿与236亿元，同比增长270%、135%与95%，付费收入占视频网站总收入的比例提升至25%。

竞争格局：爱奇艺，腾讯视频，优酷三大平台，芒果TV和B站精耕细分用户规模上，爱奇艺、腾讯视频不论在规模、付费用户数还是月活上都较为相近，优酷紧随其后。而第二梯队的芒果TV、哔哩哔哩等与第一梯队还有较大的差距。变现手段上，除B站以外，四家主流平台的货币化手段为广告与会员双管齐下。2017年爱奇艺共实现营收173.78亿元，广告业务与会员业务分别占比46.9%与37.6%。哔哩哔哩凭借其内容特点采用游戏代理的变现模式，2017年游戏收入占哔哩哔哩全部营收的83%。付费渗透率方面，我们预计一线视频网站（优酷、爱奇艺、腾讯视频）的平均付费用户渗透率水平均超10%，尚在用户付费培养阶段的芒果TV与哔哩哔哩付费用户占比约为5%与2%（除哔哩哔哩，均采用Questmobile口径用户）。

哔哩哔哩使用时长最高，爱奇艺、腾讯独占率领先。据QuestMobile统计，2017Q2互联网视频APP月度人均使用时长排行上，躬耕90后的B站用户粘性最高，优酷视频相对落后。独占率方面，爱奇艺与腾讯视频分别以36.6%与32.9%位列前两位。

芒果TV女性用户比例高，哔哩哔哩聚焦年轻群体。腾讯、爱奇艺与优土合一定位主流互联网用户，芒果TV聚焦三四线年轻女性，哔哩哔哩专攻90后ACG人群。据Questmobile数据统计（哔哩哔哩数据来自极光大数据），芒果TV女性用户占比80.5%，远高于同业水平；哔哩哔哩、芒果TV的24岁以下群体分别达75%与62%。

移动时代核心入口，高用户粘性打开商业空间总量：凭借相对刚性高频的社交需求，社交产品独领风骚网民总量突破7亿、增长率降至个位数的大背景下，凭借相对刚性高频的社交需求、丰富的内容与交互形式，社交媒体称霸互联网江湖。QuestMobile统计显示移动社交产品12月用户月人均使用时长接近2500分钟，远超同为高频、高时长的视频、资讯、游戏等应用（约1000分钟）。主要社交平台微信、微博月活用户在持续增长，已实现对主流互联网用户的全面覆盖，同时用户粘性极高。

日益丰富的交互方式与内容带来用户粘性持续提升。随着近年移动软硬件的普及成熟、热点覆盖率提升以及流量资费的下降，短视频、直播等富媒体形式日益成为社交产品的重要部分，给用户带来更加丰富真实的社交体验，显著提升了社交产品的用户规模、粘性和变现能力。以微博为例，微博作为国内最大陌生人社交平台之一，已经实现了文字、图片、短视频、直播等多种内容传播形式，大大丰富了用户和平台之间的交互方式，这使得微博用户时长持续增长。

竞争格局：两超多强格局下货币化持续提升，头条或成X因素强大的“人与人”与“人与内容”生态沉淀微信、微博壁垒，多元化商业模式持续打开货币化空间。社交产品网络效应明显，头部平台凭借高粘性的用户关系链沉淀与优质内容的壁垒，已形成以腾讯、微博为首的两超多强格局。截至2017年末，微信月活9.89亿，微博月活3.92亿，远超YY、陌陌等月活1亿左右的细分龙头。凭借巨大的用户基数与高使用时长，叠加更加多元的货币化方式（游戏、直播、电商、金融、新零售场景等）与更加精细的技术能力（如精准广告投放能力等），主要社交平台变现空间持续打开，如腾讯、微博、陌陌近年收入均保持高速增长，单用户收入持续提升。移动信息分发巨头今日头条发力内容与社交，旗下抖音等产品强势崛起，或影响泛社交与内容行业未来格局。头条着力布局头条号与“微头条”，对标公众号与微博，发力内容端。头条号数量从2015年底 4.5万到2017年底的120万；2017年“微头条”功能升级，从大V拓展到普通用户，成为 APP 四大功能之一，用户可以通过“微头条”分享文字、图片、视频等信息，实现进一步切入社交与内容领域、增强用户粘性。此外，头条旗下抖音短视频等产品全面布局，强势发力，据Questmobile，2018年2月头条系产品抖音短视频、火山小视频、西瓜视频月活规模分别达到1.2亿、1.1亿、1.0亿。我们认为，头条依托强大的用户与内容积累，叠加持续的社交与内容化转型，未来或成为影响行业的x因素。

数字阅读：用户规模保持稳定，使用时长持续提升2017年，数字阅读时长整体保持稳中向好态势，用户规模整体保持稳中有升的态势。2017年1月至12月，数字阅读独立App月活跃用户从2.39亿提升至2.53亿，渗透率在2017年稳定在23.4%；从用户时长来看，2016年12月至2017年12月，数字阅读日均用户时长从67分钟提升至73.4分钟，同比提升9.6%；数字阅读行业总使用时长从2016年12月1437.7亿分钟，提升至2017年12月1675.8亿分钟，同比提升16.6%。

从竞争格局来看，掌阅仍然是最大单一数字阅读App，2017年12月MAU5977万，活跃度14.0%；QQ阅读排名第二，2017年12月MAU3579万，活跃度19.8%，较掌阅活跃度更高。此外，快看漫画MAU较上年同期有较大提升，从2445万提升至3514万；书旗小说和百度阅读用户保持增长，但绝对量较掌阅、QQ阅读仍然偏小。阅文集团是行业龙头，2017年，公司实现营业收入40.95亿元，同比增长60.2%；实现归母净利润5.56亿元，同比增长1416%。2017年公司平均MAU达到1.92亿（其中移动1.79亿，PC端1210万），同比增长12.7%；平均月付费用户达到1110万，同比增长33.7%；月付费用户平均月收入22.3元，同比增长28.1%，付费率从4.9%提升至5.8%。Questmobile数据显示，QQ阅读总用户在2017年暑期突破5000万，用户粘性排名行业第一。内容端，2017年底平台拥有690万作家，拥有1010万部作品，其中970万部原创作品。此外，布局了AI算法推荐，开展与OPPO、VIVO等厂商合作拓展用户基数。

风险因素1）文化产业政策监管影响公司经营的不确定性风险；2）内容及创新动力不足，行业增速不及预期风险；3）并购进程不及预期、并购标的业绩不达预期带来的商誉减值风险。

投资建议

2017年，传媒行业整体营收增速12%，归母净利增速-1%。其中游戏板块归母净利增速28.67%，出版阅读8.5%（数字阅读85%，表现最优）；营销板块-25.83%，广播电视-19.27%，互联网板块-8.47%，影视内容-2.78%。电影院线：2018年一季度票房回暖，同增40%，奠定了全年电影市场继续复苏的主基调，全年票房有望实现20%增长，内容口碑逐渐成为电影票房的决定性指标。重点推荐光线传媒、IMAXCHINA，建议关注万达电影、横店影视。光线传媒参与2018年春节档《唐人街探案2》《捉妖记2》《熊出没》三部影片，享有内容+渠道双重优势，考虑新丽传媒投资收益，2018年估值仅为13倍PE；IMAX CHINA屏幕渠道下沉扩张、双制式战略成果显著，春节期间三档转制影片票房同比增长74%，2018年继续致力于提高华语影片票房占比；建议关注三四线城市布局扩张的横店影视，引入阿里等战略投资者、仍处于停牌阶段的万达电影。影视内容：头部电视剧集中度提升，网台内容争夺战持续。2017年网络平台上线电视剧总播放量达到5902亿次，同增47%，Top10剧集播放量占比达45%，相关政策鼓励现实题材等积极正向内容。电视剧板块重点推荐华策影视、慈文传媒。华策影视2018年古装大剧《凰权•弈天下》《独孤皇后》等多部待播，并积极开拓电影制作、广告植入、艺人经纪等业务，2018年归母净利预计在7.8亿元；慈文传媒打造S级精品网剧，2018年《脱骨香》、《我的检察官女友》、《步步生莲》、《沙海》等多部作品将上线。

游戏：2017年游戏市场规模达2036亿元，同增23.0%，其中手游市场达1161亿元，同增41.7%，占比达57.0%。伴随国内用户红利收紧，ARPU值提升为未来市场增长主要驱动。同时，腾网占比持续扩大，用户获取成本不断走高，精细化运营、深耕细分领域（二次元等）以及游戏出海将成为2018年游戏产业重要趋势。重点推荐金科文化、三七互娱、完美世界、金山软件。金科文化旗下顶级IP汤姆猫全球MAU超过4亿，后续持续运营空间可期；三七互娱在传奇品类具备较强竞争优势，2018年有望实现6款手游月流水过6000万；完美世界游戏储备充沛，2018年迎来产品大年；金山软件具备长线IP运营能力，剑侠系列手游有望再下一城。广告营销：随着精准营销技术的日益完善，移动营销依旧是大势所趋，但同时品牌广告主对以楼宇、影院与电视为代表的优质传统媒体场景依旧有较为强烈的投放需求，驱动楼宇媒介的高景气度以及电视广告投放的回暖。我们看好汇聚大量用户注意力的互联网头部平台以及楼宇、映前等优质媒介，重点推荐对产业链具有强议价能力的头部互联网流量平台、楼宇媒介巨头分众传媒。

图书出版：2017年图书市场规模为803.2亿，同比增长15%，增速创六年来新高，少儿类在所有品类中有最大的码洋占比，增长贡献占比38%。重点推荐大众畅销书龙头新经典，2017年归母净利同比增长53%，公司将加强文学、儿童领域精品化战略，挖掘作者新生力量，建议关注低估值高分红的中南传媒。

在线视频：2B广告收入与2C用户付费共同带动市场规模增长，预计2018年成千亿级市场，腾爱优三足鼎立，芒果TV和B站精耕细分垂直领域。重点推荐快乐购，建议关注爱奇艺、B站，快乐购作为垂直一体化的内容平台，拥有芒果TV在线视频平台及湖南卫视顶尖影视综艺制作能力；爱奇艺作为视频网站第一梯队，资本将助力其内容优势及巩固其市场地位；B站作为拥有7200万超强粉丝粘性MAU的二次元内容社区，付费渗透率仅为1.5%，其原创内容的题材丰富度、社区用户的构成属性以及强大的货币化潜力奠定“平台级入口”基础。

社交：凭借绝对优势的用户体量、时长及粘性，社交媒介依旧是目前互联网行业最强势赛道，头部平台“人与人”、“人与内容”的关系链壁垒深厚，依托强大的用户流量，叠加更加多元化与精细化的变现方式。我们持续看好未来头部平台货币化的巨大潜力，重点推荐手握微信、QQ两大超级流量入口的腾讯控股，公司持续加码游戏和广告业务，从中长期看来，游戏+广告+金融有望平分秋色，实现业绩多轮驱动；以及重点推荐“内容+产品+渠道+算法”持续优化，MAU持续增长，货币化能力持续体现的微博。数字阅读：2017年，数字阅读领域用户规模保持稳定，使用时长持续提升，预计未来三年数字阅读付费市场CAGR在30%以上，IP衍生运营极大地拓展了网络文学企业的成长天花板。重点推荐数字阅读平台型龙头，且具有IP运营能力的阅文集团、掌阅科技，建议关注中文在线、平治信息。

展望2018年下半年，我们认为，整体行业基本面与市场偏好依旧弱势，维持行业“中性”的评级。伴随着互联网娱乐方式的多元化发展、传媒板块内部的结构性分化，瞄准优质赛道、精选龙头个股将是全年投资策略的重中之重。影视领域重点推荐光线传媒、IMAX CHINA；游戏领域重点推荐金科文化、完美世界、金山软件；传统出版重点推荐新经典；广告媒介重点推荐分众传媒；社交领域重点推荐腾讯控股、微博，在线视频领域重点推荐快乐购，数字阅读重点推荐阅文集团。建议关注低估值高分红的中南传媒。

重点公司推荐

腾讯控股：游戏维持高增速，互联网巨头多元布局可期营收净利稳定增长，投资收益增厚全年业绩。2017全年腾讯营收2377.6亿元，同增56%；毛利润1169.3亿元，同增38%；归母净利为715.1亿元，同增74%；非通用会计准则下净利润为651.3亿元，同增43.4%，投资收益增厚全年归母净利。

超级流量入口位置不变，持续加持游戏和广告业务。微信及WeChat账户合并月活9.88亿，同增11.1%；QQ移动终端用户月活达6.83亿，同增1.7%，社交网络最大的两个流量入口被腾讯牢牢把握。网络游戏方面，在端游上，17Q4收入128亿元，主要受益于《英雄联盟》及《地下城勇士》的持续增长，同增13%，但环比下滑9.2%；在移动游戏上，17Q4营收达243.7亿元，同比增长31.9%，环比下滑9.2%，17Q4公司在SLG、竞速、生存竞技类游戏取得突破，2018年2月份推出的《绝地求生：刺激战场》和《绝地求生：全军出击》后来居上，并已开启国际化，我们预计18Q1随着《QQ飞车》、《QQ炫舞》上线，游戏业务环比有望重回增长。

网络广告方面，媒体广告全年收入148.3亿，同增30%，主要来自于腾讯视频流量和收入的增加；社交广告全年收入256.1亿，同增65%，主要得益于微信朋友圈及公众号等广告收入的变现加强。公司计划持续发力广告业务，加强对广告主的服务，近日公司正在测试公众号按点击付费的广告链接，小程序直连广告主业务也在积极推进中。

包括金融和云等在内的其他业务持续高增长。金融部分里，微信成为中国最大支付平台（MAU和DAU口径），线下交易量同比增长100%，覆盖超过30个行业的各类商户。云服务部分里，腾讯云业务持续增长，保持了在垂直领域（网络游戏和视频云）的市场领先地位。腾讯云基础设施全球覆盖21个地区，在全球运营36个可用区，并不断扩展金融服务行业和政府机关的客户群。金融和云服务等其他收入比重较上年上升7个百分点，主要由于交易、理财收入迅猛增长所致；毛利率为22%，同比上年上升6个百分点，逐渐体现出规模效应，此外高毛利的微信提现、交易佣金及现金贷比例上升，驱动营收结构变化，利润率迅速提升。

风险因素：游戏业务爆款带来的业绩波动；广告业务被其他新媒体平台分流；社交用户流失以及社交业务数据安全的风险；港股估值整体回调。

投资建议：腾讯作为港股市场市值最高的公司和中国最大社交平台，手握庞大优质流量，目前是全球最大的游戏运营商。短期看来，游戏业务贡献主要收入和增速，网络广告业务和金融业务高速增长，占比逐步提升。中长期看来，游戏、广告、金融有望平分秋色，实现业绩多轮驱动，维持高速增长。维持公司2018-2020年净利润预测为983亿/1319亿/1652亿人民币，对应EPS10.35/13.89/17.39元人民币。维持目标价556.0港元，对应2018年43倍PE，维持“买入”评级。

分众传媒：生活圈媒介绝对龙头，业绩持续强劲增长2017全年及2018年Q1收入利润表现强劲。①2017年，公司实现营收120.1亿元，同比+17.6%；归属净利润60.0亿元，同比+34.9%；扣非归属净利润48.5亿元，同比+33.6%；经营性净现金流41.6亿元，同比-13.4%。②2018年一季报实现营收29.6亿元，同比+22.3%；归属净利润12.1亿元，同比+9.1%；扣非归属净利润10.7亿元，同比+39.5%。③公司预计2018年1-6月归属净利润32.2-34.2亿元，同比增长27-35%。

规模效应持续体现，公司毛利润进一步提升，年末回款加速。①2017年公司毛利率高达72.7%（同比+2.3pcts），综合费用率降至19.9%（同比-2.3pcts），营业利润72.4亿元（同比+68.4%），其中包含6.8亿投资收益与7.4亿政府补助）。2018 Q1公司毛利率68.9%（同比+1.2pcts），综合费用率21.2%（同比+0.4pct）。②2018Q1公司收到政府财政扶持款从上年同期的4.1亿元减少至1.7亿元；不考虑政府补助，2018Q1扣非归属净利率为36.1%（同比+4.5pcts）。③2017年末应收账款29.8亿元（同比+38%），但较2017年三季度末减少4.7亿元，公司年末回款加速。

继续推进城市下沉扩张战略，媒体产品不断升级。①截至2018年3月末，公司拥有自营海报媒体约128.6万块，覆盖面从2016年末的48座城市下沉扩张至117座城市，新增近70座三四五线城市的覆盖。公司自营电梯电视媒体约31.3万台，覆盖93座城市；影院媒体的签约影院超1750家，较2016年末新增200余家，覆盖超过300个城市。②2017年公司已完成一线城市电梯电视大屏更换，2018年将继续推进二三线城市的媒体产品升级，提升广告效果。同时公司计划推出基于关键词搜索与电商购物记录的定向投放系统，实现精准化、互动化的楼宇广告投放。

楼宇电梯媒介注意力稳定，曝光性价比高，龙头公司壁垒深厚。①分众作为生活圈的被动曝光媒介，能实现封闭环境强制触达，曝光效果好且性价高。②分众庞大的点位资源数量、投放覆盖能力、与品牌广告主长期稳定的合作关系、与物业方合约的长期性及品牌效应，共同构筑护城河，有望从收入与成本端保证公司长期盈利能力。风险因素：宏观经济风险；竞争加剧风险；2018年末64亿股解禁风险。

盈利预测、估值及投资评级。考虑公司持续城市下沉与拓展广告位，叠加产业链强议价能力及高性价比曝光效果，我们认为中长期分众媒介价值有望迎来重估，我们维持2018-20年归母净利预测67.6/81.0/96.4亿元，对应2018-20年EPS0.55/0.66/0.79元，PE20/17/14倍；我们给予公司2018年25xPE，目标价13.8元，维持“买入”评级。

快乐购：芒果TV数据快速增长，泛娱乐龙头正式起航过会石头落地，泛娱乐龙头正式起航。快乐阳光、芒果影视、天娱传媒、芒果娱乐、芒果互娱5家公司注入上市公司事项获得证监会有条件通过。其中审核意见为补充标的设计资产诉讼等情况，补充募集配套资金合理性分析等。我们认为，公司并购重组有条件过会预示着湖南广电旗下核心经营性资产注入正式落地，以芒果TV为核心的泛娱乐龙头正式起航。

营收收入保持高速增长，对赌业绩全部超额完成。快乐阳光2017年实现收入33.9亿元，同比增长86.3%；实现净利润4.89亿元，同比扭亏。芒果互娱2017年实现收入1.49亿元，同比增长64.6%；实现归母净利润4696万元，同比增长239.9%。天娱传媒2017年实现收入4.9亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长530.8%。芒果影视2017年实现收入7.87亿元，同比增长36.2%；实现归母净利润4422.09万元，同比下滑18.1%。芒果娱乐2017年实现收入6.33亿元，同比增长73.1%；实现归母净利润3056.8万元，同比增长116.5%。5家公司均超额完成了2017年年业绩对赌。其中快乐阳光超额完成55%。

芒果TV：用户数据持续增长，未来变现空间仍然较大。2017年芒果TV移动端平均MAU为1.72亿，PC端平均MAU为1.29亿。DAU方面，2017年移动端平均DAU为1579万，PC端为959万，各项数据均较2017H1显著增长。此外，从公司月度数据来看，2017年12月，芒果TV 最新DAU已经达到3012万，付费会员达到450万。从收入端来看，2017年芒果TV实现广告收入13.3亿元，同比增长65.2%；实现付费收入3.9亿元，同比增长126.1%。与可比视频平台相比，芒果TV货币化还有显著空间，我们预计芒果TV到2021年有望实现50亿广告收入，达到2000万付费用户，月活跃用户付费率达到10%，支撑50亿付费收入，总收入将突破100亿元。

2018内容前瞻：综艺优势维持，剧目亮点颇多。2018年，《爸爸去哪儿》、《妈妈是超人》、《明星大侦探》等传统优势IP将继续吸引流量，同时将开拓原创综艺，如新创儿童类真人秀《萌仔萌萌宅》（袁弘/张歆艺）、《童话星球》，及爱情类真人秀《真心大冒险》、《妻子的浪漫逃离》等。剧目方面，在保持自制内容优势的同时加强购买力度，推出《归去来》、《谈判官》、《老男孩》、《远大前程》等头部剧，自制剧方面，当代传奇作品《火王》（陈柏霖/景甜）、青春偶像作品《甜蜜暴击》（鹿晗/关晓彤）、《良言写意》（戚薇/钟汉良）具备突围实力，2018年新版《流星花园》拥有经典IP值得期待。

风险因素：公司重组未能过会的风险；内容优势无法持续的风险；互联网运营短板风险。

盈利预测、估值及投资评级。公司重组预计将于近期上会，我们维持2018-20年公司备考EPS预测0.99/1.20/1.59元，当前价格38.05元，对应2018-20年备考PE倍数为38/32/24倍。考虑到公司内容运营实力，新媒体平台中长期广阔的空间以及“内容+平台”垂直一体化商业模式稀缺性，我们维持“买入”评级。

金科文化：产品及业绩保持强势，新品及文创生态稳步推进营收净利稳定增长，盈利能力稳步增强，费率维持稳定。2017年实现营业收入13.9亿元，同期增长56.08%。其中移动互联网文化业务营收6.9亿元，同比增长49.6%，毛利润4.35亿。化工业务营收7亿元，同比增长50.4%，毛利润1.9亿元。归属于母公司股东净利润3.9亿元，比上年同期增长92.16%；公司总资产107.3亿元，比上年同期上升100.10%；归属于母公司股东权益94.1亿元，比上年同期上升89.88%。2018Q1公司实现营业收入6.89亿元，同比增长96.08%，归母净利润2.90亿元，同比增长174.23%，盈利能力进一步增强。

移动互联网生态布局逐步完善，业务协同效应显现。公司在移动互联网文化产业领域，已初步建立了集移动游戏研发、发行、运营，互联网广告，家庭教育，IP授权及衍生品开发销售，动漫影视等业务模块，形成强大而日益完善的互联网文化产业生态链。同时，杭州哲信（发行与运营）、每日给力（游戏研发）、Outfit7（“汤姆猫”系列产品）等公司间业务联动性持续增强，形成显著内部协同效应，进一步推升公司整体盈利能力。

产品保持强势，新品及全球化推进有望持续扩大用户规模。截至目前，“汤姆猫”移动应用下载量突破77亿次，全球MAU超过4亿人次，用户付费与广告收入进一步提升，用户粘性得到增强。2018年3月，公司新品《汤姆猫战营》荣登iOS下载榜Top10榜单，《汤姆猫跑酷》、《我的汤姆猫》和《我的安吉拉》分别位于应用宝下载榜第2/7/9位，公司产品在各个渠道维持较为强势表现。我们预计，随着公司新品《汤姆猫快跑》（2018Q2）、《汤姆猫摩托艇2》（2018Q3）、《我的汤姆猫2》（2018Q4）、《汤姆猫的探宝之旅》（2018年5月）、《汤姆猫水球大战》（2018年6月）等新品的持续落地及全球化推进，有望进一步扩大公司用户规模，为移动互联网业务带来新的增量。

完成Outfit7剩余股权收购，加速推进“汤姆猫”IP衍生开发。公司于 4月19日完成联合好运65%股权交割，进而完成Outfit7的100%控股，Outfit7的100%股权预计于2018Q2全部纳入公司合并财务报表范围。同时也将进一步加强公司对 Outfit7 的经营决策影响以及对“汤姆猫”IP的所有权，加快推进以“汤姆猫”为中心的高质量亲子互动应用开发、家庭教育、IP衍生品开发销售、动漫影视与主题乐园等一系列的线上线下多渠道深度价值拓展。

风险提示：新游表现不及预期；IP衍生开发进度不及预期。

盈利预测及投资评级。我们长期看好公司发展的观点未变，考虑到新品落地所带来的增量因素，Outfit7完全并表对公司业绩的增厚，以及带动起衍生品、教育业务的拓展，我们维持公司2018-2020年EPS（基本）预测为0.59/0.78/0.96元，当前股价对应2018-2020年PE为19 /14 /12倍，同时维持目标价为14.75元不变，维持“买入”评级。