澳博控股(00880.HK)：管理层起革命，期待上葡京起飞，维持买入评级，上调至10港元

机构： 天风证券

评级：买入（维持）

目标价：10.00港元

Q1 超预期，业绩渐渐探底，中场复苏，EBITDA Margin 创新高 

澳博控股(880 HK)18Q1 业绩超预期，公司毛收入为 111 亿港元，同比增 5%， 高于市场预期的 109 亿港元，物业 EBITDA 为 9.5 亿港元，同比大增 20%， 高于预期的 8.6 亿港元。由于高利润率的普通中场的增长拉动整体 EBITDA Margin 的提高，澳博 EBITDA Margin 从 17Q1 的 7.5%增至 8.6%。 

受益半岛客流提振，公司博彩业务继续回暖。VIP 方面，公司虽然关闭了 一些小型中介，但大客户仍带来流水同比增 13%达 1780 亿港元，但因本季 赢率较低 2.74%（对比 17Q1 的 3.13%和 17Q4 的 3.15%），VIP 毛收入为 48.8 亿港元（同比跌 1%）；中场方面，普通中场带动毛收入同比增 10%达 57.4 亿港元；娱乐场方面，新葡京更换原来的运营团队，公关和营销活动力度 加强吸引客流，物业毛收入同比增 7%达 39 亿港元，物业 EBITDA 为 5.6 亿 港元，同比增 18%。卫星娱乐场净收入为 54.7 亿港元，同比增 6%，物业 EBITDA 为 1.98 亿港元，同比大增 32%，我们相信新管理层会对经营效率较 低的卫星赌场施加压力。其他自行推广娱乐场净收入为 1.5 亿港元，同比 跌 1%，但 EBITDA 同比增 32%达 1.98 亿港元。整体来讲，澳博中场业务随 半岛客流增长显著改善，验证了我们对于澳博业绩逐渐探底的判断。此外， 普通中场比重增加配合管理层运营改善，澳博 EBITDA Margin 显著优化， 新葡京和其他自行推广娱乐场的 EBITDA Margin 均创出 2 年内的历史新高。

 董事会调整赌王退隐江湖，蓝琼缨(2)成赢家，何超凤新官上任锐意改革 

何鸿燊在 4 月 12 日辞去澳博主席及执行董事职务，新主席由蓝琼缨(2)次 女何超凤担任，此次董事调整将首现蓝琼缨(2)、陈婉珍(3)及梁安琪(4)共处 同一董事会，与两大臣（霍震霆和苏树辉）“辅政”的格局。我们通过深度 研究何鸿燊和澳博股权变化历史发现，争产之后的梁安琪(4)和苏树辉管理 下的澳博经营理念落后、路凼项目进展缓慢，是澳博逐渐损失市场份额的 原因，而同时蓝琼缨(2)子女管理下的新濠、美高梅则发展迅速，展示出良 好的博彩经营能力。此次董事会调整，我们认为一方面是何家在澳博内部 的利益再平衡，另一方面也展示了何鸿燊让更有博彩运营经验的蓝琼缨(2) 子女当家，进而锐意改革澳博的决心。本季度新葡京更换了原来的运营团 队带来业绩明显提振，我们认为是新管理层带来的积极影响。梁安琪目前 个人财富约有 295 亿港元，其中澳博股份只占五分之一，其他大部分财富 来自于投资香港物业，反应出对于澳博的重心不同。长期看管理加强与上 葡京开幕有望改善澳博旧有娱乐场经营旧习，经营效率有望得到改善，进 而带领澳博把握中场的大饼。 

估值：改善管理+中场回暖，有望拉动收入和 Margin 双提振，期待上葡京 重估，TP 提至 10 港元，重申“买入” 

我们认为澳博娱乐场所在澳门半岛分流已经反映到股价，未来公司业绩随 着行业中场回暖有望持续回升，何超凤主政带来的管理加强有望同时改善 公司 EBITDA Margin。我们上调 2018 年公司 EBITDA 从 31 亿港元至 35.5 亿 港元，同比增长 16%。此外，我们预计公司 EBITDA Margin 有望从 2017 年 的 7.3%增长至 2018 年的 7.9%。随着上葡京预计 2019 年中旬开幕，有望成 为 2019 年唯一开幕的大型娱乐场。上葡京通过积极引入大型 VIP 博彩中介 并改变旧有的经营模式，并以时尚主题有望吸引年轻客流吸引高端中场客 户，有望提振公司 2019 年业绩和估值，我们预计澳博 2019 年收入同比增 长 22%达 341 亿港元，对应 EBITDA 同比增长 37%达 49 亿港元。 

作为行业内估值较低的标的，澳博目前 TTM EV/EBITDA 仅为 12x，对比行 业平均 TTM 19x 已较为便宜，同时澳博拥有 2.4%以上的股息率，亦是投资 亮点。随着 2019 年上葡京的开幕有望提前反应在 2018 年的估值当中，我 们认为公司 2018 年 EV/EBITDA 为 14x 比较合理，目标价从 9.2 港元提至 10 港元，重申“买入”评级。 风险提示：国内经济不景气，政策收紧，上葡京延迟开幕等 。