农业银行(1288)点评：以县域业务支持净息差，回报率有保证

作者：欧宇恒

农行2014年净利润同比增长7.9％，大致符合市场预期，与我们预测的偏差主要来自14年4季度较预期高的贷款减值损失

净息差按年扩大13个基点至2.92％，这主要归功于其持续改善的县域业务贷存利差及同业资产负债利差

新增不良贷款主要是来自中国东部的制造业和批发零售业，在中国的“新常态”经济下我们相信2015年资产质量将保持稳定

农行致力通过内部增长来维持资本充足率，尽管派息比率小幅下降到33.1％，我们认为股息收益率仍有保证。农行目前的价格相当于15年市账率0.9倍，重申买入评级。

2014年净利润大致符合市场预期。农行2013年的净利润为人民币1794.61亿元，大致符合市场预期（人民币1843.81亿元）。14年净利息收入及营业总收入同比上升14.3%与12.5%。与我们预测的偏差主要来自14年4季度较预期高的贷款减值损失。

体现县域银行业务竞争优势。银行14年净息差同比扩大13基点至2.92％，农行的县域银行业务优势起着关键作用。其县域贷存利差比银行总贷存利差高56基点，达到477个基点。14年县域贷存利差同比小幅上升1个基点，相较银行总贷存利差同期收窄4基点。另外农行的同业资产负债利差同为净息差护航，14年同比增加108个基点，至182个基点。然而我们预期受早前降息的递延影响，银行净息差在2015年将遇轻微下行压力。

2015年资产质量前景稳定。不良贷款率14年攀升至1.54％，较年初上升32个基点，当中主要源自14年第四季度（环比增加25个基点）。尽管整体资产质量仍然可控，制造业及批发零售行业不良贷款率上升较为明显，从年初的2.86％和2.36％上升到2014年底的3.69％和5.93％。此外，新增不良贷款主要来自中国东部。长三角、珠三角和环渤海三地区合共占全部新增不良贷款的57.5％，中国西部地区亦占29.1％。管理层认为2％-3％的不良贷款率在中国经济“新常态”仍为合理水平，我们预期农行2015年资产质量将保持稳定。

股息回报率仍有保证，重申买入。管理层致力优先以内部增长维持资本充足率，并辅助使用优先股及次级债。派息率从13年35％轻微下降至14年33.1％。尽管如此，管理层考虑优先股股息后，认为未来普通股每股股息不会低于现水平。农行目前的价格相当于15年市账率0.9倍，目标价意味着33.9％的上升空间，重申买入评级。

风险因素：1）利率市场化步伐快于预期;2）来自非银行金融机构的竞争;3）资产质量严重恶化，贷款需求转为疲弱;4）影响银行的经营和盈利能力的新政策。

（作者：文中观点仅代表作者看法，仅供参考）