中国海外发展(00688.HK)：销售提速存压力，下调评级至中性

机构：申万宏源

评级：Hold

目标价：28.8港币

大型国有内地开发商中国海外发展 2018 年前两月的合约销售增速仍偏弱，此外我们预计 即将披露的 2017 年业绩增速亦将逊于同业。公司仍具备防御性，但其销售增长在当前更 为严峻的市场环境中可能无法显著改善。我们将公司目标价微调至 28.8 港元，并将评级 从增持下调至中性。 

中海外于 2017 年全年实现合约销售金额 2320 亿港元（同比仅增 10%），销售面积 1450 万平米（同比增长 11%），合约销售均价为 16045 港元/平米（同比下降 1%）。公司的销 售规模增速在板块中位居第二低，相比同期板块平均增速超过 50%。相应地，公司在中国 房企销售排行百强榜的名次从 2016 年的第六位回落一位至 2017 年的第七位。受益于 2017 年积极买地，我们预计公司 2018 年全年销售目标同比增速为 20%，该目标增速与其他民 营开发商披露的 30-40%目标增速相比仍较为温和。进入 2018 年，公司 1 月公告合约销售 金额 260 亿港元（同比增长 30%），2 月销售额预计达 170 亿港元（同比增长 14%），增 速持续落后于大多数同业。 

在过去两年中，公司将扩充土储的重点放在收并购上，并于 2015 年和 2016 年相继完成母 公司的资产注入和收购中信资产。在 2017 年，公司加快了在公开市场拿地的节奏，相应 的土地支出从 2015 年的 350 亿元、2016 年的 410 亿元大幅飙升至 2017 年的 950 亿元。 截至 2017 年末，我们估算公司总权益土地储备面积达 5300 万平米，可以支撑未来 3-4 年 的开发，平均土地成本为 5075 元/平米，占目前销售均价约 38%。从城市分布来看，其中 14%位于一线城市，77%位于二线城市，仅余下 9%位于三线城市。 

管理层的变动可能是导致中海外增速稍显疲弱的一个原因。在前任主席兼行政总裁郝建民 于 2016 年末辞职后，颜建国继 3 年前离职中海外并入职龙湖地产（960:HK）后，于 2017 年初重新回归中海外并担任行政总裁，并于 2017 年 6 月获选为主席。市场将中海外随后 在土地市场上拿地更为积极的表现归功于此次新上任的主席，但公司管理团队可能仍需要 时间重整旗鼓。 

考虑到2017年销售疲弱，我们将公司2017-2018年每股核心净利预测分别下调3.1%和3.3% 至 3.22 港元（同比增长 4%）和 3.67 港元（同比增长 14%），并维持 2019 年每股核心净 利预测为 4.35 港元（同比增长 18%）。我们将公司每股净资产值从 33.7 港元上调至 36.0 港元，主要考虑到近期新增的土地储备，但其价值可能将在 2019 后才开始体现。公司目 前估值为 8.5 倍 17 年 PE，7.4 倍 18 年 PE，1.2 倍 17 年 PB 和 1.0 倍 18 年 PB，每股净资产 值折价 24%。我们看好公司稳健的资产负债表以及优质的土地储备，但考虑到政府持续严 控预售证发放以及严格限价，公司 2017 年在公开土地市场过多拿地可能对利润率形成压 力，且预售进度存在不确定性。我们将每股净资产值折价从 15%扩大到 20%，并得到新的 12 个月目标价为 28.8 港元（相比原目标价为 28.65 港元）。考虑到目前股价较目标价存 在约 5.5%上行空间，我们将评级从增持下调至中性。