XIV,SVXY双杀以后，请敬畏市场，敬畏波动率

在2018年二月初，美股进行了回调，跟踪标普500指数的ETF SPY调整约8%，而恐慌指数VIX在这次回调从2月1号的13.47翻了3倍有多，飙涨到了2月6日50.3的高位 。上一次VIX突破50也正好是2015年8月因为中国汇改的回调。而在2月5日，VIX更加是飙涨了100%，从18.44到收盘的37.32。市场对这次回调恐慌反应如此激烈，甚至有人在回调初期将这次回调和1987年崩盘相比。

而在2月6号有一个消息在市场广泛传播，就是由瑞士信贷（Credit Suisse）发行VelocityShares Daily Inverse VIX ST ETN (XIV)要被赎回。这到底是怎么一回事？一个在交易的产品居然可以被赎回？

XIV：曾经大家抢破头都想买入的产品

在过去几年里，美股市场经历了史上最平静的一段时间。自2015年中国8月汇改后，开始，美股的牛市走势就是在一个低波动环境下进行的。到了2016年虽然有受到英国脱欧影响，但是美股也就只是进行了小幅度回调，VIX也在拉升到27以后在过后一周就下拉回14。

从下面两幅图可以看到SPY和VIX自从2015年到这次二月初大跌的走势。

从VIX恐慌指数来看，除了2015年中国汇改以及2016年英国退欧有过稍大的反应，其他时候都是维持在低位，特别是2017年全年，市场都属于低波动。美股大盘自从特朗普在2016年11月当选后节节攀升，而VIX也创下了历史上的最低位，8.56。

正是因为美股的低波动环境，造就了XIV等做空VIX产品的繁荣。从2015年初的27.74到2018年1月11日最高位146.44，430%的涨幅。大家都认为只要市场不出现黑天鹅，或者说黑天鹅不太大（比如中国汇改，英国脱欧），那么这类产品就是稳赚不赔的。因此大家都在VIX稍微上涨的时候就抢破头买进XIV（VIX和XIV走势反向，下文详解）等产品。可是，2月初的这次VIX暴涨真的不一样，不一样。

通过现象挖取本质

在2月5日盘后，XIV大跌超过80%，在2月6号早盘甚至被停止交易了。一开始重新交易后，从1月11号的最高点146.44到2月6号收盘的7.35，跌幅达到了约95%，市场顿时目瞪口呆。在2月6号，即使你想买XIV，也没办法买了，一来因为瑞士信贷已经把它冻结交易了，二来瑞士信贷已经宣布要提前召回这产品，投资者们将会在2月20日得到清算剩下的剩余价值。

要理解为什么XIV可以一天跌这么多，其实不难。首先来简单了解一下，什么是XIV。XIV, 英文全称是VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term Exchange Traded Note，中文常翻译为 “反向VIX指数短期期货ETN”。先来理解这前半段， “反向VIX指数短期期货”。简单来说，XIV就是和VIX走势相反的。理论为1:1的关系，也就是VIX涨10%，XIV也就应该跌10%。而这个关系就要追寻到VIX期货了。因为VIX指数本身是不可以交易的，VIX相关的衍生产品（ETN和ETF）都是基于追踪VIX期货从而达到追踪VIX指数的目的。既然是期货，那么就有升水和贴水的关系。而XIV就是利用卖出后月的升水再买入前月的贴水从而做到反向追踪VIX指数。而 恐慌指数VIX计算方法简单来说，是未来30天标普500指数的预期波动率。计算方法是基于未来大于23天以及小于37天的标普500全部最接近平价期权价格反推而得的隐含波动率。在市场刚刚开始跌的初期，基金经理往往不会大量的减低自己原有的仓位，而是通过购买看跌期权或者卖出看涨期权来限制自己的损失。在下跌初期这样的交易多了，将导致期权总体价格上涨，导致了VIX的上涨。前半段就足以解释为什么XIV可以在两三天的时间内跌这么多了，就是因为VIX暴涨了100%，直接导致了XIV下跌了95%。因此，单单就追踪VIX来说，XIV的设计还是很贴切的。

后半段的 “ETN”，就涉及到为什么XIV可以赎回的原因了。我们常听说ETF（Exchange Traded Fund），对于ETN应该还是比较陌生的。其实ETN就是一个公司债，也就是说XIV就是一个可以在交易所交易而且流通性非常高的公司债。既然是公司债，那投资于XIV的投资者和发行人瑞士信贷就是就是债权关系了。既然如此，瑞士信贷有提前赎回的能力。根据公开数据，作为XIV的发行者瑞士信贷在XIV上持仓量达到约480万单。如果按照1月11号的146美元一单算，那就是价值7亿美元的仓位。而在2月6号收盘，XIV仅仅为7.35美元一单，总体仓位只剩下3500万美元。正是因为这次VIX日内大涨100%而导致了XIV直接 “爆炸”。瑞士信贷也因为XIV这次大跌而提出了提前结束这个债权关系，对XIV进行召回。因此，这次瑞士信贷召回XIV事件的本质就是，作为ETN形式的XIV的是公司债，而瑞士信贷也有这样的权利去召回。

XIV和SVXY，为何结局不一样？

提到了XIV，就肯定会提到SVXY。SVXY全称为 ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF，是ProShares公司发行的一款做空VIX的工具，中文常译为 “做空VIX短期期货ETF”。和XIV的构造相比，可谓换汤不换药。这两个产品走势相关度非常高，唯一一点不同的就是XIV是ETN，而SVXY是ETF。在瑞士信贷发出了要提前召回XIV以后，ProShares公司也发出了声明，

“The performance on Monday of the ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF (SVXY) was consistent with its objective and reflected the changes in the level of its underlying index. We expect the fund to be open for trading today, and we intend to continue to manage the fund as usual”.

ProShares基本上就是说，经过星期一（SVXY大跌90%），我们认为SVXY的表现和它本身的设计方针保持一致，反映了底层资产（VIX）的变化情况。我们在周二将会继续允许SVXY进行交易并且在未来会继续正常允许该产品。

为什么SVXY就不用被赎回呢？就是因为SVXY不是ETN，而是ETF。上文解释过，ETN就等于是公司债，而当投资人买了XIV的时候，就等于把钱借给了瑞士信贷，而瑞士信贷拿这些钱去干什么，怎么操作，我们都无法得知。因为按照规定，ETN这类债券类的产品，发行公司不需要透露任何投资细节。如果瑞士信贷把钱拿去盖房，拿去收购其他公司，甚至拿去赌场赌光，我们也无从得知。瑞士信贷唯一要做的就是，按照XIV的表现来分发投资者的收益。

而SVXY是ETF，也就是说SVXY是基金的一种。既然是基金，SVXY的发行人ProShares按照规定就要每天公布仓位变动情况。（http://www.proshares.com/funds/svxy_daily_holdings.html）

同时，因为SVXY与投资者不是债券关系，所以ProShares也没有提前召回的能力。可以理解为SVXY是独立于ProShares公司的一个基金。

小结： 火车路上的硬币，值得捡吗？

市场绝大部分时间都是风平浪静。在市场风平浪静期间，做空波动率是感觉是一份美差事。一点点累积，3年也有4倍的涨幅。但是一夜之间，化为乌有。在美国一个交流网站Reddit就有一位叫做Likanna的用户发帖，说出了自己这周的惨状。一夜损失400万美元。400万美元里有自己三年的积蓄以及其他一些投资人的钱。做空VIX这类交易，如果不认清风险就进场的投资者，好比在火车路上捡硬币，每天都可以有不错的收益。但是一旦火车来了，没有做好充分的逃出准备，一切都毁于一旦，甚至永不翻身。