【宏观政策】钱紧难持续，宽松是正途

作者：管清友等

摘要：

因外汇占款收缩、新股冲击、存款准备金补缴、中长期贷款占比上升，资金面节后明显偏紧。但我们认为偏紧的资金面不可持续。一方面，如果资金紧张，导致中长期政府债务发行利率偏高，那么不利于3万亿债务置换计划享受低成本融资。另一方面，如果资金紧张，必然会影响银行对其他市场化融资主体信用投放的能力，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来较强的挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏。货币宽松是未来必然趋势。

正文：

一、钱紧难持续：债券、股市、实体经济均未得到相应的支持

偏紧的资金面，“失败”的货币宽松。通常春节后的资金面有现金回流和财政存款投放，应该是偏松的。颇为诡异的是，如果从资金利率运行的中枢看，经过了两次降息、一次降准之后，2015年资金利率运行中枢相对过去仍然偏高（图1），且节后的资金利率不降反升。一般来说，央行货币政策不能决定长期利率，只能影响短期利率，当经济有下行压力，央行会引导短端资金利率下行，通过短端传导至长端利率，进而降低实体融资成本。如果实体经济下行的高压没有缓解，考虑到短端利率却没有降，只能说明过去降准、降息并没有达到相应的宽松效果。不过，这却与央行所强调的效果是一致的：“降准降息是为了营造中性货币环境。”




那么，节后资金面偏紧、资金利率偏高的原因有哪些呢？

外汇占款收缩。前两月外汇占款（央行口径）收缩预计超过2000亿，原因：1）人民币存贬值预期，结售汇暂缓，外汇存款大幅增长。2）离岸人民币更“便宜”，套利资金倾向在境外结汇，在境内售汇。3）美元强势，资本外流压力加剧。




新股冲击来袭。本轮IPO发行新股23只，3月12日资金面压力最大。我们以2月24家IPO平均网上发行比例、网下配售比例及相应的中签率，计算出本轮IPO打新共冻结资金约3万元。3月11日单日净冻结资金金额最多，达2万亿元，而因冻结资金的累积，3月12日资金面压力最大。


存款准备金上缴。随着春节取现回流，转为银行一般性存款，3月有存款准备金补缴压力。从历史数据看，预计3月一般性存款较2月有3万亿的净增加，对应存款准备金补缴规模约4500亿。

央行公开市场投放的流动性不足。一般来说，年后资金面宽松，随着节前逆回购大量到期，公开市场一般呈净回笼态势。但今年状况有所不同，节后流动性偏紧，公开市场操作却仍然呈净回笼的态势，节后两周共回笼资金3470亿，3月17日可能还有3500亿的MLF到期。央行动用了降息和逆回购利率下调等“价格”工具后，却迟迟不愿意给“量”，也就无法引导市场资金利率下行。


2014年至今中长期贷款均保持高增长，资产负债期限错配，也可能是导致资金面偏紧的一个因素。如果银行资产久期拉长，但负债久期短，那么银行就需要通过借短期流动性为长期的项目融资。

中长期贷款放量高增长可能与地方预期中央会收紧地方债务融资，地方融资平台项目抢占旧制度红利的“末班车”效应有关。增量上看，基建投资是稳增长的中坚力量；存量上看，前期大规模刺激政策债务存有展期需求。2014年至今，经济下行压力不断，银行出于资产质量考虑，信贷具有“逃往质量”效应，一方面是不断追逐具有政府背书的预算软约束部门，并通过中长期信贷将未来收益锁定，从数据上看，城投债长期借款占所有发债主体比重呈上升趋势；另一方面是将剩余的信用额度仅押注于票据融资，拒绝市场化融资主体信用诉求，中长期信贷与票据融资之和占比不断攀升。




但是，维持短端利率高位的效果却颇难持续，因为它既支持不了债市，也支持不了股市，更支持不了实体经济。

当前的资金利率无法支持债市。短端利率高企导致收益曲线过于平坦化，已成为制约长端利率下行的主要因素。流动性节后没有出现宽松，长债利率却因经济悲观预期出现明显下行，当前长端利率对应的R007水平大约为3.5%左右，而R007却维持在4.5%的水平迟迟不肯下降。近期10年期国债和10年期国开债收益率快速上行，并非因市场对经济悲观预期有所修正，仅仅是因为流动性预期谨慎依旧。

降准降息后并未改变流动性紧的局面，当前的资金利率也无法支持股市。因为大盘股多数属于传统行业，在经济下行的压力下，市场对其盈利改善的期待度不高，流动性宽松与否是支持大盘股能否上涨的主要因素。由于缺乏流动性改善的预期，市场风格特征的主线又回到了过去的“蓝筹搭台，成长唱戏”的存量博弈局面。

当前的资金利率更无法支持实体经济。正如前文所述，金融机构是经营期限错配的行业，在投放长端信用的时候最需考虑的是未来流动性是否能持续宽松，因为未来资产负债期限错配的结构会增加金融机构对短期流动性拆借的需求。如果货币市场利率偏高或者预期不稳定，或会影响金融机构对实体信用投放的意愿和能力。




二、宽松是正途： 3万亿与货币宽松的不期而遇

中央对地方政府债务强硬态度似乎有所转圜，这里有守住系统性和区域性金融风险的考虑，预计43号文严格执行难度偏大。我们首先回顾一下去年以来地方政府债务治理的相关文件：

2014年5月21日，财政部印发《关于印发2014年地方政府债券自发自还试点办法的通知》，开启了地方政府债券自发自还试点，为地方政府债务开辟了“正门”。

2014年9月，发改委出台了《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，文件中强调区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请，逐步收紧地方政府融资的“偏门”。

2014年10月2日，国务院颁布43号文，此文旨在建立规范的地方政府举债融资机制。鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与基础设施建设，并剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。

2014年12月8日，中证登在其官网上发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，根据《通知》，中证登即日起暂不受理新增企业债券回购资格申请，对于已取得回购资格的企业债券，则要求“暂不得新增入库，只有按主体评级‘孰低原则’认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上的企业债券不受影响。这实际上是进一步配合上述文件，收紧地方政府融资的“偏门”。

上述文件均反映出中央在地方政府债务问题的态度上是强硬的。中央希望严控企业债发行规模，为地方政府融资“开正门、堵偏门”，不希望地方债务风险在金融体系肆意蔓延。但近期，以下几个信号却表明政府在这个问题上的态度有所弱化：

第一个信号是：网传政府认为43号文的影响超出了原来的预期，有引发系统性风险的担忧。可能的调整方法一是原来的7000多家平台企业名单可能会大幅缩减至3000多家；二是过渡期可能由原来的2015年1年增加至3年。

第二个信号是：上交所推出《债券质押式协议回购交易暂行办法》，协议回购的质押券包括在上交所交易或转让的各类债券、资产支持证券等固定收益品种，为各类债券提供了更为灵活的回购交易，提高二级市场流动性。政府似乎开了个口子，为未来城投债发行降低了难度，协议回购弱化了此前中证登回购新规的效果。

第三个信号则更为重磅：3月6日上午财政部部长楼继伟就“财政工作和财税改革”相关问题答记者问时表示：“地方债务有解决思路。一方面，有一定收益的转为PPP模式，相关新增债务转为企业债；另一方面，财政部已批复3万亿存量债务置换，其中1万亿已批复至各省财政厅。”若如是，市场此前担忧的城投债务风险得到明显缓解。

那么，为什么财政部在此时要着急推出3万亿地方债务置换计划呢？

一方面，增量上，基建投资依然是经济稳增长的中间力量。政府工作报告中将GDP目标确定为7%左右，其中2015年固定资产投资增速目标为15%，若如此，固定资产投资占GDP比重将进一步攀升至84%，投资仍对中国经济有举足轻重的作用。从固定资产投资结构看，人口拐点意味着房地产投资高增长大势已去，去杠杆、去库存、去产能压力下制造业投资放缓也是定局。在全年房地产和制造业投资增速10%的中性假设下，为实现全面固定资产投资的目标基建投资需达到14万亿，较2014年增长近30%。




但另一方面，真实的情况是，当前还谈增量刺激已经很奢侈了，在财政收入伴随经济下行放缓，土地财政受房地产疲弱拖累，偿还地方政府到期债务的压力就不小。根据2013年6月审计署公布的数据，2015年政府负有偿还责任的债务到期1.8万亿，负有担保责任的债务到期约3200亿，总计到期债务约为2.1万亿。Wind口径统计的2015年城投债到期规模约6400亿，较2014年增长68%，其中：即将到来的2015年二季度就是城投债大量到期的高峰。






如果仔细回忆2014年至今的货币政策，还能发现一个有意思的现象，那就是每当地方政府有偿还债务到期压力的时候，货币宽松总会不期而遇。比如去年二季度，同样是城投债务到期高峰，有再贷款、定向降准和PSL支持；比如去年12月，在存量债务上报截止日前，银行纷纷抢占地方融资平台贷款末班车时，央行11月选择降息；比如今年二季度，又面临了城投债务大量到期，央行在2月选择了降息。

降息后，是银行让利实体，但这种让利补贴的主要是预算软约束部门。预算软约束部门的负债来源多元化以及政治上的强势地位决定其在基准贷款利率下调的过程中获益，但因贷款上浮比例增加和风险定价提升，降息对中小企业等市场融资主体利好可能相对有限。正如前文所述，这一次降息后，资金面明显偏紧，除了外汇占款、存款准备金补缴等因素外，还有一个因素就是降息后大量低成本中长期信用正在置换过去高成本的旧债。

这样的话，会存在两点影响：其一，如果资金紧张，导致中长期政府债务发行利率偏高，那么不利于3万亿债务置换计划享受低成本融资。其二，如果资金紧张，必然会影响银行对其他市场化融资主体信用投放的能力，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来较强的挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏。考虑以上两点，货币宽松是未来必然趋势。


来源：民生宏观
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