姜超：资管业务新规简评——格局重塑，涅槃重生！

作者：海通债券姜超、朱征星、姜珮珊、李波

1.整体不超预期，执行力度趋严

资管新规主要目的在于统一产品标准、消除监管套利、规范业务发展，以防范系统性金融风险。是金融工作会议“强化金融监管的专业性统一性穿透性”和十九大报告“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”精神的贯彻。

早在2月份，资管新规的内审稿便已传出并为市场所热议，对“打破刚兑”、“穿透监管”、“清除嵌套”等主要监管思路市场早有预期，而央行已在二季度货政报告中用专栏阐释资管业务，整体而言，内容和发布时间均未超预期。但金融稳定委员会成立后监管协调加强、强调违规行为处罚、建立统计信息系统等可能使新规执行力度超出目前市场预期。

2.净值转型加速，打破刚性兑付

新规明确所有资管产品均实行净值化管理，主要目的在于平衡风险与收益，促使资管业务回归本源。净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。但对非标等缺乏公允价值的资产计价方式尚待进一步确认。

首次定义了刚性兑付的四条认定标准，且设立了投诉举报机制，体现出监管层对于打破资管产品刚兑的决心，后续执行力度可能也会较强。银行理财净值化管理转型迫在眉睫。采用摊余成本法估值的券商资管计划、基金专户资管产品等吸引力趋降。

3.消除多层嵌套，清理通道业务

与年初媒体披露的内审稿相比，此次征求意见稿将“资管产品不得投资其他资管产品（FOF或MOM除外）”改为“仅可投资一层资管产品（公募基金除外）”，监管力度有所放松，大部分银行理财委外投资仍可开展，但多层嵌套的资管产品面临清理压缩。

而穿透式管理和通道被清理的情况下，银行的每一笔投资（包括主动管理和委外）均会受到资本充足率的约束，风险偏好趋降。

4.规范资金池，杜绝期限错配

新规明确“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”

资金池业务主要存在于银行理财、券商大集合、信托等资管产品中，新规后，该类产品不得再新增规模，存量产品也要在过渡期内逐步清理，资金池业务难以为继，规模趋降。

同时，为降低期限错配的流动性风险，规定资管产品投资非标时，非标的终止日需晚于产品到期日或开放日，短期限理财产品通过资金池投资长久期非标的路被完全堵死，影响有三：一是理财投资非标难度加大，资产端收益下降倒逼理财收益率下行；二是非标需求趋降，地产、城投平台等流动性风险升高；三是标债配置占比上升或支撑债市配置需求。

5.对机构影响：公募收益，理财转型，委外收缩

公募基金监管已较严而受新规影响较小，且不受多层嵌套限制，加之主动管理能力较强，新规后受益最为明显。银行理财产品打破刚兑，面临净值化转型，落实第三方托管，具有证券投资基金托管业务资质的银行需成立专门子公司开展理财业务（中小型银行可不成立），净值型理财产品对公众吸引力趋降，理财规模高增时代或将落幕。禁止多层嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改为净值型，银行主动管理意愿上升，银行理财委外规模趋降，但投顾需求仍存，主动管理能力（而非监管红利）成为核心竞争力。

6.对债市影响：短期影响有限，长期分化加剧

第一，大资管规模爆发是14至16年债券牛市的重要推手，新规后这一过程或将逆转，资金有望从表外回归表内、委外规模趋降，清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力，债券配置需求趋降。第二，资金回流伴随风险偏好的降低，非标、高收益债、流动性较差的品种等将首当其冲，信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力。第三，短期来看，新规一定程度上已被大幅下跌的市场所预期，落地后悲观情绪有望修复，后续需关注银行理财新规和资管新规的执行力度。第四，按照“新老划断”原则设置过渡期，过渡期至2019年6月30日，距当前仍有19个月时间，金融机构有较充足的时间整改和转型，且新规对非标类资产的冲击更大，可能会有一部分非标配置需求转为标债，这些均有利于降低新规对债市的负面影响。

7.格局重塑，涅槃重生。

中国经济的根本问题在于投资过度，地产投资过度引发地产泡沫担忧，基建投资过度推升地方政府债务风险，制造业投资过度导致产能过剩，而这一定程度上是由于资管行业过度繁荣而导致影子银行盛行，资金绕道逃避监管。新规遏制了资管规模无序扩张，穿透监管下影子银行无处遁形，短期融资条件收紧对经济不利，但利于资源配置到更有效的领域，长远来看利于经济。对于资管行业也是一样，野蛮生长告一段落，但打破刚兑有利于回归资管业务本源，统一监管下主动管理能力强的机构将进一步脱颖而出，破而后立，资管新规重塑行业格局，大资管也将迎来涅槃重生的新时代！