存款准备金那些事：中美全球最高，但有何不同？

作者：戴道华

人民银行在2月4日宣布全面和定向降准，大型银行的法定存款准备金率降至19.5%，中小型银行则降至17.5%。即使如此，在全球主要央行当中，人民银行所订定的法定存款准备金率仍然是最高的。

历史上，美国是全球最早以法律形式规定商业银行要向中央银行缴纳存款准备金的经济体，美国联储局和人民银行资产负债表的扩张自次按危机以来也颇为相似，迄今两者总的存款准备金水平也相类似，但对于存款准备金作为货币政策工具的运用，两者就截然不同。未来中国重大的金融改革包括利率市场化和人民币可兑换，相信有关改革的深入令存款准备金的运用也会发生变化，研究两者存款准备金的异同会得出有用的启示。

**资产负债表和存款准备金的异同**

至2014年底，人民银行资产负债表总规模为33.8万亿元人民币，以一美元兑6.2052元人民币的当时汇率换算，则达到5.4万亿美元，相当于中国2014年63.6万亿元人民币GDP的53%，是2006年底时12.9万亿元人民币规模的2.6倍。同期，美国联储局资产负债表总规模为4.5万亿美元，相当于美国2014年17. 4万亿美元GDP的26%，相当于其2006年底时9,037亿美元规模的5.0倍。作为全球最大的两家央行，人民银行资产负债表的绝对和相对规模较美国联储局的还要大，但自次按危机以来的扩张程度又以美国联储局为快，全球其他主要央行均难望其项背。

不过，它们达到今天规模的路径并不相同。美国联储局资产负债表的扩张主要源自三轮购买资产的量化宽松，因此其资产负债表当中目前持有2.46万亿美元的各年期美国国债以及1.74万亿美元的AMBS，佔比达到93%。人民银行则并没有从市场上购买资产来进行量宽，其资产负债表的扩张主要来自不断购入的外汇。结果，2014年底时，人民银行资产负债表当中外汇资产为27.1万亿元人民币，佔比80%。

尽管成因不同，但全球规模最大的两家央行的资产负债表就意味着人民银行和美国联储局各自向其市场释出了大量的基础货币，因此它们对存款准备金这一工具截然不同的使用就显得格外突出。人民银行是自2008年起正式开始实施差别存款准备金率制度的，经过最新一次降准，目前大型银行的法定存款准备金率为19.5%，中小型银行为17.5%，个别银行如中国农业发展银行的存款准备金率则为13.5%。美国联储局也实行差别存款准备金率制度，不过该制度并不针对银行，而是针对不同存款额，零至1,450万美元淨交易户口存款的准备金率为零；1,450万美元至1.036亿美元存款为3%；高于1.036亿美元存款为10%；非个人定期存款、离岸存款的准备金率则为零。

尽管中、美法定存款准备金率水平差异巨大，但总的准备金水平却比较接近。联储局的统计显示在2014年底，法定存款准备金要求为1,420亿美元，但美国银行存放于联储局的超额准备金就高达2.5万亿美元，两者相加，美国银行体系的准备金总额相当于其10.4万亿美元存款的25%（其中法定和超额准备金之比为1：18），相当于美国GDP的20%，相当于美国联储局资产负债表的59%。至于人民银行，其法定存款准备金率高达双位数字，但银行存放于人行的超额准备金率就只有2.7%，法定和超额准备金之比约为7：1，准备金总额相当于其106万亿元存款的22%，相当于中国GDP的37%，相当于人民银行资产负债表的69%。

**原因何在？**

中、美银行业所缴纳的存款准备金是全球主要银行体系当中罕见的，美国银行业的存款准备金水平甚至超过了中国（相当于存款的25%），不同的是中国绝大部份是法定存款准备金，美国绝大部份是超额准备金。另外，人民银行调整法定存款准备金率也十分频繁，自2006年中以来调升或降逾40次，而美国联储局期间则未有调整法定准备金率水平，但就每年微调存款准备金率所适用的存款规模。这反映存款准备金这一货币政策工具的重要性对中、美两个经济体而言完全不同。尽管两者准备金总额出奇地接近，但法定和超额准备金的巨大差异就显示近年来两个央行所面对的挑战完全不同。

如前所述，美国联储局资产负债表的扩张主要来自三轮购买资产的量化宽松，其动机主要是在官方利率降至零之后，转而实行印钞买债的非常规货币政策手段以刺激经济。对于美国经济而言，债券市场是最重要的资本市场，根据IMF的统计，美国债市规模是美国GDP的2.2倍、是美国股市总市值的1.7倍、是美国银行业总资产的2.3倍（2013年）。

银行业反而是美国三大融资渠道当中最小的，联储局的零利率和量化宽鬆正好对美国债市产生了最大的刺激，从而达成了压制长短期利率、刺激股市、刺激经济的目标。但就美国银行业而言，一来美国实体经济复苏对它的依赖程度相对最低，二来它本身还要面对加强监管和去槓杆等压力，因此，联储局印钞买债所释出的资金到了美国银行手里之后，多数又辗转以超额准备金的形式存回联储局的户口，因为美国实体经济的融资需求大部份已在债市和股市得到解决，对银行信贷的需求相对有限。另外，联储局自2008年开始实施非常规货币政策时，也开始向法定和超额存款准备金支付利息，目前两者的利率均为0.25%，是联邦基金目标利率的上限，令美国银行业的剩余资金也有诱因以超额准备金的形式继续存放于联储局的户口。

人民银行资产负债表的扩张主要来自外汇市场的调节活动。与美国银行业坐拥巨额的超额准备金不同，中国银行业所缴纳的存款准备金绝大部份是法定准备金，反映人民银行主要使用存款准备金来作为对外汇佔款形成的流动性的冲销。银行业是中国经济最重要的融资渠道，银行业总资产是中国GDP的2.6倍、是中国股市总市值的6.3倍、是中国债市的6.1倍（2013年）。2014年规模为16.5万亿元人民币的社会融资当中新增本外币贷款和表外各种贷款和融资方式加总其佔比仍高达79.1%，债券和股票融资佔比虽然创下历史新高，但就只有17.3%。中国法定存款准备金率在1999年至2003年期间低至6%，其后在外汇整体大量和持续流入的情况下不断调升，以控制因购汇而释出的大量人民币流动性乃至货币供应，至2011年时大型银行的法定存款准备金率一度高达21.5%，否则的话潜在的巨大货币供应增长会令中国经济迅速过热失控。

在汇率有升值压力的情况下，央行购汇之后为不影响货币供应，一般会採用公开市场操作予以对冲，最常规的就是正回购、出售债券以及增发央行票据吸走流动性。但在中国的市场和利率环境之下，对人民银行而言，存款准备金的操作最具成本效应。自2008年底至今，人行支付给法定存款准备金的年利率为1.62%，支付给超额准备金的利率就只有0.72%。相比之下，在2010年初至2011年中为应对资金流入人民银行频密地调升存款准备金率期间，公开市场操作当中正回购利率无论是7天还是28天平均介乎2.6%-2.7%（最新逾4.5%），1年期央票的参考利率平均为2.4%（最新曾达3.5%），显着高于准备金利率。加上正回购和央票一般期限较短，在资金持续流入的局面下需要不断滚动操作，也不及存款准备金的使用便利，因此逐渐澹出。根据中央结算公司的统计，2010年底时央票馀额尚有40,909亿元人民币，至2011年底就剧降至21,290亿元人民币，之后3年续降至13,440亿、5,522亿和4,282亿元人民币，反映了人民银行明确的取舍。

**对未来的启示**

据此，尽管成因不同，但中、美银行体系目前均坐拥巨额的存款准备金，那么接下来的问题是未来中国的存款准备金率会不会显着降低至较接近美国的水平？降低的条件又是什么？

对此，须考虑两大影响因素，一是制度性因素，二是市场因素。对中国经济而言，银行信贷是其最重要的融资方式，而对美国经济而言，债市融资的重要性则最高，那么未来中国的债市和股市直接融资如果能够得到长足发展，显着缩小与银行间接融资之间的差距，就有可能降低存款准备金使用的强度和密度。

从目前状况来看，中国银行业总资产逾6倍于中国股市总市值和债市规模，它们之间的差距较美国债市领先于股市（1.7倍）和银行业资产（2.3倍）的要大，要达到美国债市为主导的水平恐怕并不现实，这就暗示存款准备金这一货币政策工具或将在长远的未来都对中国具有更高的重要性，而不会像美国联储局那样成为备而不用的工具。

然而，美国债市为主的资本市场结构在全球发达经济体当中其实属于少数，只有日本和曾经受到欧债危机困扰的爱尔兰和意大利跟它相接近，对于其他发达经济体而言，情况反而与中国较为接近，即银行业是最重要的融资渠道，只是情况没有那么一面倒而已。以欧元区为例，其银行业总资产是其GDP的2.5倍、是其股市总市值的4.3倍、是其债市的1.4倍，欧元区的股市和债市均相当发达，但欧洲央行在欧元面世的1999年所定下的最低存款准备金率只是2%，到了2012年调降至1%，并维持至今。

这是一个银行融资为主体、但存款准备金同样似有若无的例子，其启示就是即使是银行业主导的经济体，如果其资金流动不受限制、汇率自由浮动、央行货币政策目标单一、不需要负担除物价稳定之外的众多调控任务的话，存款准备金也可以是较为次要的货币政策工具。这样一些制度性因素要在中国全部到位恐仍需时较长，这就决定了存款准备金对中国的重要性可能在长时期内都高于其他发达经济体。

中国法定存款准备金率高、超额准备金率低，而美国则正好相反，除了制度性影响因素以外，还反映了中国之前长时间面对资金流入、美国实体经济长时间信贷需求不振的市场因素。未来如果中国的资本管制能够逐步解除，人民币汇率和利率市场化程度增加，那么即使资金持续流入的局面不变，汇率升值和利率下降就可以成为自动调节机制，动用存款准备金来对冲资金流入的需要便会相应降低，当然，内部资产价格和对外出口部门会受到一定程度影响。反之，如果资金持续流出，其他条件不变，那么目前高企的存款准备金率便需要调低以重新释放流动性。

2014年底中国官方的外汇储备为3.84万亿美元，以绝对规模而言是全球最多，但部份原因是资本管制，因为整个银行体系的外币存款只有5,735亿美元（两者相加为4.41万亿美元或相当于中国GDP的47%），外汇绝大部份由央行持有。这一比率看似远高于全球其他主要经济体，但如果考虑到人民币仍非可自由兑换，也非主要的国际储备货币，中国又是全球第二大商品进口国，加上中国经济是银行信贷为主导的体系，它可以承受资金持续外流、外汇储备减少的程度就相对有限。

尤其是后者，3.84万亿美元官方外汇储备虽然远超传统的覆盖3个月进口和所有短期外债的最低安全性线要求，但由于中国的广义货币供应M2高达GDP的193%（2014年），覆盖20%的M2的安全线水平就相当于24.6万亿元人民币或3.96万亿美元，甚至超过了目前官方外汇储备的水平。以此更严格的标准来衡量，中国整个经济体可以承受的资金外流规模并不像外汇储备显示的那麽庞大，相对应存款准备金率可以调降以重新释放流动性的幅度也是有限的。

在1999年至2003年期间，中国的法定存款准备金率维持在6%的相对较低水平，主要与当时对抗一定程度上的通缩有关，这亦是除资金流向之外的另一主要市场影响因素。未来如果中国的低通胀不至于发展成为持续和严重的通缩，那么相信中国的存款准备金率虽然有一定的下调空间，但也还是会高于其他主要经济体。


本文由中国银行（香港）发展规划部高级经济研究员@戴道华提供，仅代表作者个人判断，不反映所在机构意见，不构成任何投资建议。