汇源果汁(1886):凤凰涅槃进行时

作者:山野

$汇源果汁(hk01886)$

在资本市场混迹多年,我的钱几乎都是在消费类股身上赚的:我对消费行业情有独钟,容易理解,需求稳定,成长空间也足够

我一直在关注汇源果汁的一举一动:从品牌、产品口碑、市场占有率、行业影响力诸多方面来说,汇源其实都是当之无愧的行业龙头。但我一直没有下手,因为我的投资原则是不见兔子不撒鹰。

汇源果汁近年来的盈利情况持续变差,可口,但实在不可乐。直到今天看到汇源的公告: 汇源昨日晚间公告,一口气出售了9家工厂,获得收入18.12亿元人民币。

OK好戏大幕开锣,兔子出来了,是时候撒鹰了

在展开我的分析前,我先分享一篇一个月前偶然看到格隆汇发的一篇文章:《珍珠白菜系列之汇源瘦身:第一民族品牌渡尽劫波 凤凰涅槃》。我能说我的观点很大程度上正与该文不谋而合吗?相似的部分我就不重复写了,先把这篇深度文章贴出来,然后再补充我这次的分析。如果下面这篇文章你以前看过,可以直接跳过这部分。

珍珠白菜系列之汇源瘦身:第一民族品牌渡尽劫波凤凰涅槃
作者:格隆

I、汇源的预期差与机会

因为有诸多格隆汇大侠挖掘的五倍、十倍牛股,格隆自己已很长时间没有去挖掘公司。今日分享一家貌似大概率会有倍升机会的公司,至于具体有多大空间(升一倍?两倍?还是更多),是否符合珍珠白菜要求,不做预测,通通留待市场检验之。

汇源果汁(1886.HK)2014年年报显示,公司全年亏损1.27亿人民币,这是汇源上市以来首度全年业绩报亏——这或许也是导致汇源一直被深度埋藏,牛市仍卖出白菜价的原因之一:因为在市场眼里已经形成一种思维路径依赖——汇源就是一个曾经风光,如今已积重难返,新产品开发乏力,市场营销极弱,从此没有出头之日的公司。

果真如此吗?做投资的老兵都知道超额利润来自哪里:预期差

A、市场没有预期到的,你可以先买。

B、市场预期到了,但你比市场研究的更深、更透,你可以重买。汇源大概率属于市场既没预期到,也没研究透的公司


II、可口可乐之殇

我们把时间的指针拨回7年前的2008年——彼时全球饮料巨头可口可乐给当时的汇源做了一个估值:179亿港币(7年后的今天,汇源只有79亿市值,一个零头)并宣布出资179亿港币整体收购汇源。

这事情吓坏了诸多竞争对手,也惊动了国家商务部,而且引起民间民粹主义者的巨大争议与反弹。那时的汇源正是如日中天,国人普遍将其视为民族品牌的骄傲。相关争论旷日持久,半年之后,商务部终于援引《反垄断法》否决了收购案。与其说商务部是担心垄断而否决收购案,不如说是迫于“变卖民族品牌”的舆论压力。

汇源的血统保住了,全国人民皆大欢喜,但事实上,这对汇源的打击几乎是致命的汇源老板朱新礼曾以为收购案通过是板上钉钉了,准备转型做上游的果汁原料供应商。因此他在收购案获批之前就开始做两件事,为后面汇源的困境埋下了病根

1、投资20多亿新建工厂,扩大上游的生产能力如果收购通过,拿着可口可乐的钱来做上游当然是游刃有余,既满足了可口可乐的庞大下游产能,又牢牢控制了上游资源。但商务部棒打鸳鸯,可口可乐最终离去,导致建厂面临的资金压力陡然增大,而且缺乏可口可乐的渠道优势,下游销路就无法进一步扩展,大大低于此前预期,以致工厂建成后(2014年年报显示,汇源在全国布局了48家工厂),巨量产能备品长期闲置——在汇源对外与投资者的沟通中,也提到汇源的产能利用率不足30%

2、按可口可乐要求处置销售团队可口可乐收购汇源的条件十分苛刻,需要其完全裁撤其销售渠道。为此,汇源甚至以减薪方式让许多终端销售人员自动离职。在并购前的准备阶段,时任汇源全国21个销售大区的21名省级经理已基本离职,营销体系出现大面积真空。收购案告吹令汇源措手不及。2013年汇源的离职高管对媒体表示:“这可能是汇源果汁历史上最危险的时刻。这使我们营销体系元气大伤,至今还没有恢复过来。”

III、汇源困局

商务部的一纸否决使汇源深陷泥潭,业绩自2008年可口可乐收购被否以后一步一步下滑。下图是汇源上市后每年的税前盈利,剔除了其他收入和其他收益(主要为政府补贴和出售资产收入)。其实汇源在经营层面早已亏损(见下图):

财报中反映出汇源的经营困境主要体现在:1 产能过剩严重,固定资产增速大大超过收入增速,每年的折旧、土地使用权摊销严重吞噬利润除了可口可乐收购时期新建的工厂,汇源还曾在之后的几年中不断投资新工厂,但在高浓度果汁市场趋于饱和、低浓度果饮市场开发不成功的情况下,大量产能遭到长期闲置。

汇源的PB仅0.63倍,这对于一只拥有优质品牌的消费股简直闻所未闻,但仔细一看,其2013年ROE仅2.88%,ROA仅1.61%。同期统一(0220.HK)的ROE为11.59%,ROA为5.16%,可见汇源的资产利用效率有多低。07年以后汇源的折旧占收入的比重节节攀升,从5.27%升至11.30%,几乎翻倍(见下图):

资产负债率高,财务费用数额巨大由于闲置产能占用大量资金,且公司盈利状况不能提供足够现金流,导致资金链吃紧,不得不向银行大量贷款。2014年底账上的短期(一年以内)银行借款达31亿,而现金只有11.5亿,其中只有7亿是自由现金。同时公司的净财务费用为2.9亿,净财务费用率从2006年的2.68%,上升到2014年的6.32%。折旧和财务费用像两座大山,严重挤压了汇源的利润空间(见下图):

背着过剩产能和高负债这两个大包袱,再加上中国过去几年高压反腐,整个消费行业王小二过年,一年不如一年,令汇源这个昔日如日中天的消费业龙头步履维艰。除了盈利受影响,现金流的紧张更捆住了汇源调整和发展的手脚。年度亏损是一个信号:汇源到了必须做些大刀阔斧的动作改变现状的时候了。


IV、轻装突围:一步棋足以盘活全局

格隆酷爱围棋,虽然水平很臭。看过《天龙八部》的人,对书中的珍珑棋局一定印象深刻,30年无人破解的难题,最后由不懂棋的小和尚虚竹以“自杀一块,解放全局”的方式解开。其关键之处在于,一般人都不舍得弃子(更不谈放弃一条大龙),不会想到这种断臂求生的腾挪走法,以致本来很轻的局部弃子,被越走越重,最后甚至成为决定胜负的大包袱。

眼下汇源的困局就如同珍珑棋局看似复杂,实则一步棋可以使各种困难迎刃而解,只不过需要在眼下做局部的牺牲。其实经过上面的分析,这步棋已经呼之欲出了——瘦身:处置过剩产能,坚决而果断地卖掉开工率不高的工厂

我们来模拟一下,汇源这么做以后,能够带来怎样的奇迹:

首先,处置过剩产能之后,公司的固定资产总额下降,直接效果是折旧会迅速降低如果认为08年汇源的折旧收入比率6.11%是一个合理的水平,08年之后依然保持该比率,除税前溢利会是这样:


在中国过去几年反腐高压,消费行业持续下滑的大背景下,上面的数据是不是看起来相当的不错?这就是所谓的“瘦死的骆驼比马大”,汇源只要稍作调整,盈利能力就能迅速显出。


其次,处置过剩产能还可以为公司带来大量现金,减少负债,降低其净财务费用率。汇源在2012年之前现金流状况很好,银行借款很少,2008-2011年的平均净财务费用率仅0.43%,按此比率调整其2012-2014年的净财务费用,再考虑前文折旧的减少,汇源的除税前溢利与原始相比会是这样:
这样一来,汇源将会是一家年税前利润4亿人民币(5.1亿港币)左右的公司。对应目前85亿港币左右的市值(这只有可口可乐当初收购价的48%)再看看同类上市公司,统一这个和康师傅打得头破血流,2014年税前利润5.3亿港币,利润与汇源在同一个水平的公司,目前市值330亿港币,是汇源的4倍,这还没算康师傅未来会不会再出辣招。当然,统一的当期运营状况好于汇源,可以享受一定的溢价,但差距绝不该有目前这样巨大,何况资本市场看的是未来。以上讨论还未考虑到出售资产获得的一次性收益。其实最近两年汇源已经开始出售一些开工率不高的工厂,只不过还偏向试探性质:


汇源各子公司情况复杂,出售的利润率和包含的固定资产差异较大,难以准确估算。已出售的三家里黄冈汇源的利润率最低,固定资产又最多,所以我们姑且以其数据做一很保守的测算如下:汇源2008年的固定资产周转率为1.07,2014年为0.67。假设处置资产之后汇源的固定资产周转率接近08年水平,达到1.00,那么目前还需要处置约21.4亿固定资产,相当于20个黄冈汇源的体量,预计获得72亿的现金收入和30亿的利润这是人民币,汇源现在的市值也不过68亿人民币而已

卖掉过剩产能通常不会有多少利润,之所以这里利润丰厚,完全是因为:A、汇源当初建厂的土地成本低廉,随着时间推移地价上涨,导致卖地收益高;B、折旧摊销等已于前期计入损益,但利用率低的固定资产实际损耗较小,价值远高于账面值

这正应验了中国一句老话:祸兮福所倚,福兮祸所伏。当年为了配合可口可乐的收购,汇源大量圈地建的厂,一度成为前进道路上的沉重包袱。但在如今折旧都已计提得七七八八的时候,市场价值已远远超越其实际账面值。

这部分资产一旦开始瘦身变现,汇源所有状况都会迅速变得优异。考虑到有可能先出售的都是易于出售的优质资产,且大规模迅速出售时价格可能要再作让步,这里收入和利润的也许有所高估,但数量级应该没有问题。无论如何,这会是一次非常庞大的资产处置计划。由此其31亿的银行贷款也可以轻松偿还,从而一劳永逸地解决汇源面临的产能过剩和负债率过高的核心问题。这不仅仅是我的推测。针对出售闲置资产,汇源公司方面也曾表示:“未来公司将继续寻求类似的处置工厂资产的机会,继续改善资本结构,使公司的整体运营效率、产能利用率以及财务结构得到共同提升”这说明汇源管理层(尤其是老板朱新礼)的观念已开始转变。

多年来受此庞大资产的拖累,汇源的现金流、利润已经全面告急,汇源没有必要再拖下去,死抱着金疙瘩还去讨饭吃

大胆一点猜测,其大规模出售闲置资产的动作,就在今年——这种大牛市事半而功倍的机会,谁愿意放过?

V、有其他惊喜吗?——汇源也在与时俱进,大力互联网+

上文说的是对汇源成本端变革的推测和建议,因为成本端的问题才是汇源困境的核心,解决了过剩产能,轻装上阵,汇源依靠自身的品牌影响力足以重振雄风。当然,如果需求端、新品开发、营销也能有可观改善,自然会有锦上添花之效。而现在正有一些积极因素渐渐浮出水面。

一是可选消费全面复苏

去年底、特别是今年以来,受益于股市的财富效应,可选消费各子行业出现全面复苏迹象。相关讨论可见格隆汇发表的《A股暴涨带来新机会:股市财富效应与可选消费崛起》。汇源果汁,尤其是百分百和中高浓度果汁是典型的可选消费品,2014年汇源在这两个细分市场的占有率分别达到56.5%和42.7%,是无可争议的龙头老大,必将首先受益于行业复苏(在2014年果汁行业整体下降2%,康师傅、统一两家做低浓度果汁饮品的业内知名企业也分别有7%左右的销售收入下滑,汇源这个100%果汁和中浓度果蔬汁的连续七年第一的领导者反而录得2%的成长,折射出消费者消费趋势的变化:越来越多的消费者会更加关注食品饮料的安全、健康、环保。而100%果汁更加符合这一消费趋势的要求)。

二是汇源自身的营销渠道调整

仅仅恢复09年被重创的营销体系是不够的,汇源的渠道能力一直被认为是短板。为此,汇源在这两年开始着力变革营销体系,在全国建设营业所,增强对渠道的控制力。从2014年5月份开始,汇源开始下定决心开始建设汇源可以直接掌控的销售终端体系。从去年5月份开始到去年年底,汇源已累计在全国开设营业所1000余家、11000余名营销人员覆盖超过200万个终端售点,从而形成营业所、经销商和直营公司的有机整体。

三是汇源正全力拓展的O2O互联网+
长期以来,汇源的创新意识不足广为市场诟病,但现在其逐渐开始通过新的产品、渠道和模式开拓发展空间。公司打造了“身边的汇源”O2O模式,充分利用自有电商平台(微店、订阅号、APP),包括微店和微信订阅号,打通销售环节“最后一公里”,直达用户:借助全国1000余家营业所,率先提出“极速送达”概念,凭借超过11,000名销售人员和200万个终端售点以及微信LBS位置服务,在营业所3公里半径内实现入户配送,保证24小时内送达。同时,公司先后与国内多家具有广泛影响力的第三方电商平台(京东、天猫、一号店)、点餐类APP(如饿了么)建立了稳定而长期的业务合作关系,为实现品牌与终端消费群体的直接对接奠定了坚实的基础。公司出售闲置资产获得的资金除了偿还债务,正好可以用在物流建设方面,提供更加快捷完善的用户体验。

VI、股权结构透露的信息
既然是分析投资机会,当然不可能只是基本面数据。格隆通过第三方(专业股权分析机构)拿到了最近的汇源股权结构。先看4月8日的股权结构:
但4月开始,公司股权在迅速集中。截止最新的数据是:除大股东朱新礼外,机构投资人(包括赛富、中泛、long fund、对冲基金、保险等专业投资人)持股比例达26.9%。换句话说,散户持股比例已迅速下降到不足10%:但凡做投资的应该都清楚,在牛市里,这种股权的迅速集中意味着什么。

总之,汇源这个历尽波折的民族第一品牌正处在渡尽劫波,凤凰涅槃的一个新起点上,对过剩产能的瘦身处理将令公司脱胎换骨。虽然目前还只是尝试出售了一小部分,但通过分析,相信尽快大规模地解决这个问题是汇源的必然选择。一旦问题解决,其他所谓新品不力、营销不力等都是可以迎刃而解、无伤大雅的小瑕疵,而汇源的价值也将远高于现在的市值。目前市场还远未充分认识到这一点,习惯性地以汇源过往的经营状况为其估值:这就是我说的超额利润来源——预期差。



复习完了格隆的文章,我再来说说我的看法。虽然我一直对汇源很关注,持续跟踪其动向,但始终不敢下手。可能我的投资风格太谨慎吧,属于不见兔子不撒鹰那种。上面格隆汇这篇分析无疑足够精彩,但毕竟还是一种猜测,没看到公司有实际动作,我觉得风险还是存在,盲目下手,多少带点赌的感觉,而我做投资是坚决避开赌博的。

但昨日晚间汇源一公告,dung,公司一口气卖了9个厂!这种魄力和执行力完全颠覆了我对汇源的传统印象,甚至把我都吓着了OK管理层的思路和信号再明确不过了,在这种情况下汇源果汁就不仅可口,也一定可乐了:因为最核心的问题解决了!

承接上文,我来继续探讨本次出售资产的重大影响以及未来汇源的光明前景。

本次影响

汇源昨日晚间公告,出售子公司鲁中汇源的9家工厂,获得收入18.12亿元人民币。出售的资产2014年底对应账面价值为15.58亿元,预计税后盈利2.16亿元这是第一层利好。

这部分资产2014年税前亏损4451万元,出售之后今年的盈利就会相应增长,这是第二层利好。

此外,此次出售全部以现金方式获得支付。汇源在2014年底共有31亿元短期借款,而能自由使用的现金仅7亿,此次获得的现金估计大部分都会用来偿还债务,降低资产负债率,优化财务结构,减少财务风险。按汇源2014年年报披露,其银行借款实际年息率为4.9%,若18亿元均用来偿还债务,且债务之前没有以鲁中汇源的名义借入(比如以母公司名义借入),则下半年汇源的财务费用将减少4439万元这是第三层利好

除了财务上的显性收益,从公司管理的角度,处置过剩的资产也可以卸下管理上的包袱,令公司轻装上阵,专注于能够盈利的业务,减少资源浪费——这是最根本性的,因为全地球人都知道汇源的核心问题,也几乎是唯一问题就是蜗牛背着重重的壳,一步一步往上爬。

过去汇源管理层受诟病的就是所谓的农民思维:但凡经过自己置办的房屋里的每一件家什,哪怕是破铜烂铁,都舍不得扔。现在这种状况发生了根本改变。

这种战略层面的彻底改变与修正,是第四层利好,也是我觉得最大的利好由于这个出售时点的选择,本次出售对汇源盈利的影响应该在半年报中就会体现

上述前两项对税前盈利的影响接近3亿元,如果第三项也实现则有3.5亿元左右。汇源去年同期盈利仅5900万,所以本次半年报汇源的盈利必定有大幅增长,且其中9000万左右为持续性的盈利。

未来前景假设分析情景假设1资产处置到此为止

根据上述分析,如果汇源不再继续处置资产,则其今年税前盈利可增加3.5亿,其中9000万是持续性盈利。按2014年其税前亏损一个亿计算,基本可以扭亏。而且随着上半年可选消费的增长趋势,其收入和毛利率都很可能有增长,所以本年将有持续经营利润基本是确定事件但我觉得,鉴于汇源本次处置资产的手笔之大,仅仅弥补亏损恐怕不是管理层的目的,很可能其未来还有动作。

情景假设2瘦身继续

由于目前没有详细信息,看不到已出售资产的具体分类。根据前几次出售的数据估算,账面价值中固定资产约占一半左右,这样看来对应的固定资产约为7.8亿。而格隆的文章分析过,以目前汇源的营收,处置固定资产21.4亿是比较合适的水平,那么目前仅完成36%左右本次出售的具体收入、盈利水平与格隆之前文章的预测还是有一些出入。格隆自己也说了预测有些乐观,只能保证大方面不错。毕竟是按前两年出售资产的数据做的,但先出售的往往是容易出售、质量不错的资产,而且一次性大规模处置肯定要打折。所以我的继续预测就依据本次出售的数据。还有13.6亿固定资产,对应约37.7亿元收入。加上本次出售的部分,本年度现金流一共可增加55.8亿元,还债没有任何问题,补充运营资金也很可能还有富裕。

考虑到目前的行业趋势,剩余资金还可以用来发展更有前景的资产,比如NFC果汁,或收购朱新礼更擅长的上游果园一类资产,总之比起把钱耗在之前亏损的资产上要好太多了

按同样的思路,从利润的角度讲,如果过剩产能全部出售会有一次性4.4亿的税前利润,算上刚出售的2.54亿(税前),今年的报表会非常好看。除此以外,考虑折旧和财务费用的减少,汇源的持续经营利润可以达到约4亿人民币,与统一(0220.HK)去年相仿。而统一的总市值目前近300亿港币,汇源仅114亿,离可口可乐7年前提出的179亿收购价也有很大差距。且这是一家几乎没有负债、在行业内处于垄断地位的消费品公司,200-250亿市值应该是非常合理的水平,相对应股价为7.9-9.9元,目前仅4.5元,上涨空间仍巨大

当然,零负债往往并不是最好的财务结构,保持合理的负债率可以提高股东回报率。另外2014年末汇源的借款几乎都是一年以内的短期借款,这是现金流实在紧张时迫不得已的救急做法。如果汇源在还债无忧的情况下考虑合理的财务杠杆,也许会增加长期负债的比例。今天公告发出之后,汇源的市场表现一般。我想很多人还没有意识到此次出售透露出的重大意义与信息

第一层是处置过剩产能;

第二层是表明管理层处置过剩产能,战略重塑的决心(这一点更重要)。


过剩产能处理掉之后,汇源轻装上阵,不啻一次重生。用格隆前面文章的话说——“凤凰涅槃”。对于这样一个要上游资源有上游资源,要中游产能有中游产能,要下游渠道有下游渠道,要品牌有品牌的民族品牌产品,走完了弯路重新步入正轨,想不重现辉煌,都挺难。现在市场传闻汇源一直在谋求通过上游果林资源,甚至收购等方式,来改变和打造其新鲜果汁产品的美好口味:要既可口,又可乐!

我们拭目以待。

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