招商证券2015年中期投资策略会（附会议内容摘要及行业研报）

招商证券2015年中期投资策略会（附会议内容摘要及行业研报）

【中期策略会内容摘要】

核心观点一：享受结构化泡沫

招商策略团队认为市场已经进入了结构化泡沫的状态，如何理解进而利用泡沫是当前投资者最为关心的问题。

2015年下半年将是一个转折点，依靠泡沫化闭着眼睛也能挣钱的时点即将过去，但泡沫仍然可以存续。投资者仍然可以享受泡沫化的好时光。普涨、轮涨、补涨是典型的牛市特征。

如何理解进而利用泡沫是当前投资者最为关心的问题。招商策略团队认为：

1）泡沫可以高位震荡而不立刻破裂，投资者预期的大幅波动本身就提供了买卖的理由；

2）在没有办法实质性解决成长股可流通股份少的情况下，中国资本市场的开放会助长结构性泡沫；

3）持续股价缩量暴涨是重要的警惕信号；

4）使公司的信息变得更加透明，或者提高违法成本，使公司不敢通过煽动性的信息来调控投资者的预期，这也有助于降低泡沫化的程度。

进一步地，尽管我们认同大的资产配置的格局以及高杠杆下经济和社会转型的需要意味着股票市场仍然是关注的重点，我们还是指出市场上存在的暗流，包括：

1）流入股票市场资金的速度（增量的一阶导数）可能在三季度就是最高点了；

2）减持和再融资导致股票供给持续增加；

3）监管层逐渐开始担忧股市泡沫正在推高实体经济的融资成本；

4）上市公司继续讲故事的能力正在逐渐弱化。由于这些暗流的效应在2015年并不会完全显现，这意味着投资者在2015年下半年仍然可以享受泡沫。

核心观点二：如何进行行业配置？

普涨、轮涨、补涨是典型的牛市特征。在2015年下半年的行业配置层面上，我们推荐三条思路：

1）担忧成长和次新股过快上涨的投资者下注稳增长措施的升级，标的金融和周期性行业（地产建材钢铁有色煤炭机械等）。此外我们也看好航空行业的反转逻辑；

2）将要拥抱新成长故事的上市公司是一块洼地，这些公司大量集中在我们上面所提到的那些涨幅落后行业中，以及包括食品饮料纺织服装以及商贸零售等消费行业。我们认为今年涨幅偏低的白马蓝筹和白马成长还是有补涨空间；

3）关注安全垫，寻找2015年业绩增速预期较高，并且偏差相对较小的行业，包括二级行业当中的航空机场、证券、中药生产、纺织制造、计算机软件、输变电设备、电子设备、传媒等。

主题方面，我们认为互联网+（我们近期重点关注的是互联网医疗）、中国制造2025（我们关注改变生产方式的环节生产设备，生产过程，产品和后续服务），以及国企改革（我们相对更关注地方国企的改革）仍然是贯穿这轮牛市的主要逻辑。

根据泡沫的可售期权理论的推论，上市公司能够不断制造新的话题，使得投资者不断修正预期，造成新的价值分歧是维系泡沫的重要因素。

当前新经济的投资逻辑的一个特点是投资逻辑的普遍模糊化，投资者更看重商业模式的独特性和未来的市场空间，对数据的验证并不是特别关注，这就意味着投资逻辑短期几乎不可证伪（卡尔波普他老人家如果在世不知会作何想）；

但我们预期未来会出现三个瓶颈：

1）一个潜在的隐忧是，一年以前的兼并收购新故事还能同时兼顾新业务和收购增厚EPS，当前的投资故事更多只是强调进入的新业务的广阔空间。考虑到当前新三板一年上市数千家上市公司，并且定增市场的参与者普遍反馈定价不菲，这意味着适合上市公司收购的标的池正在快速消耗。

2）上市公司无法无限制地以新市场故事，利益绑定等方式复制股价上涨，所以现在尚没有开始讲故事，未来打算要开始讲故事的标的是一块宝地，但是这块宝地也是有限的；

3）随着越来越多的上市公司开始讲新业务的故事，难免会出现领域重复的现象，随着时间的推移自然的优胜劣汰的法则会浮现，即便是再模糊的投资逻辑，投资人也一眼能比较出哪些公司更有前景，这会是泡沫自然破裂的诱因；

当然，以上三个瓶颈都是中长期的问题，所以投资者仍可继续享受泡沫。

2015年下半年将是一个转折点，依靠泡沫化闭着眼睛也能挣钱的时点即将过去，但泡沫仍然可以存续。

1）资产配置的大格局有利于资金向股市配置倾斜

2）高杠杆下经济和社会转型仍然依赖股票市场

3）流动性的外部环境仍然偏于宽松

4）股票供给增加是一个潜在问题，但在15年下半年不是障碍

5）监管加强也不会影响泡沫

6）政策风险正在上升，但是2015年下半年并不是压力的高点

7）密切关注上市公司继续讲故事的能力

（招商证券）