泽平宏观：央企整合——大象起舞

此轮国企改革的亮点有六个：（1）国企分类三类并二类；（2）准入放开是混合所有制改革的重点；（3）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合；（4）国资管理未来只管资本；（5）股权激励和员工持股有望取得突破；（6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。机遇主要来自于央企整合和混改。央企整合将以新设合并为主，经我们预测、分析、判断后认为：建材水泥、钢铁、煤炭、航运、船舶制造和军工的央企合并最有可能发生。

现在略微展开讲一下以上内容。国企改革的六大亮点：

（1）国企分类三类并二类。可能由原来的公益保障类、特定功能类、商业竞争类三大类，并为公益类和商业类两大类，在三类并二类后，国企改革的空间更大，操作性更强；

（2）准入放开是混合所有制改革的重点。将打破一些行业垄断坚冰；

（3）国企资产证券化和混合所有制深度嵌合。各省均强调提高国企资产证券化率，改革的方方面面都涉及到资本市场，资本市场是本轮混合所有制改革的主要平台；

（4）国资管理未来只管资本。混合所有制改革有利于推动国资管理的变革，从管人、管事、管资产到只管资本；

（5）股权激励和员工持股有望取得突破。国资只管资本为薪酬体制改革和国企股权激励的推进创造了空间；

（6）资本市场将是支撑国企改革重要力量。提高国企的证券化率，可以改善国企的财务结构，并为国资划拨社保打下基础。多省都给出了国企证券化率的具体目标。

我们判断国企改革的主要机遇来自央企整合和混改。3月25日，国务院常务会议听取了中国北车、中国南车重组情况汇报，强调还要继续加大国企国资改革力度，提出“促进强强联合，优化资源配置，有效解决重复建设、过度竞争等问题”，从而实现增强国企活力、提升利润率，推动中国装备走出去，打造面向全球的竞争新优势，进一步强化了南北车合并带来的示范效应。混合所有制改造则是打通国企改革的重要抓手，混合所有制改革与提高国企的证券化率紧密相关，通过资本市场进行混改有着得天独厚的优势。未来“资产注入、整体上市”对应的提升资产证券化率，“混改、引入战略投资者”造成的企业改变，“管理层激励，员工持股”带来经营绩效的改善。

未来国企改革如何推进呢？国务院近期批转发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，国企改革方案“1+15”的官方体系正式亮相。《意见》将国企改革升格为今年的第二项任务，未来国企改革的步伐有望加快，北京、上海、广州、深圳四个一线城市的国企改革意见已相继出台。意见还明确提及“出台相关指导意见”，所以我们认为顶层设计方案将很快出台，国企改革的进程将加快，央企分类方案，员工持股方案等也将陆续出台。

现在市场对国企改革还有一些担忧，特别是6月5日深改组会议的两个文件《坚持党的领导》和《防止国有资产流失》，但我们认为“坚持党的领导”“防止国有资产流失”，体现出来的是“稳妥改革，保障先行”的意图。在国企改革顶层意见出台之前，先行出台防止国资流失的意见，有助于解决国企改革国资流失的关键问题，对于放开国企国资管理者的手脚，使他们有信心、有底线、有原则的切实来推动国企国资改革，保障国企改革的顺利推进。即使不出这两个文件，难道我们的国企改革就可以不坚持党的领导，可以让国有资产流失了。而国有资产流失问题难以解决，是之前混改和员工持股进展相对较慢的重要原因，整体上市、提高资产证券化率方面的国企改革因为障碍少，进展比较顺利。

央企整合的推动因素强大。历史上看，央企整合取得了一定成效，航空系统和南北车是成功范例。从2003到2014年，整合后央企的资产总额从8.32万亿增加到38.73万亿，实现365.5%的大幅增长，通过央企合并重组，除了扩大央企规模、带来经济效益以外，还提升了国有资本的保值增值效率。2008年，中国航空工业第一集团公司与中国航空工业第二集团公司合并后，在军用产品上取得突破性进展，民用产业也取得新成绩。再看南北车，资本市场对南北车合并的反应非常强烈，合并后的中国中车可凭借可靠的技术、丰富成熟的国内运营经验以及相对低廉的价格，增加海外轨道装备市场份额。从国家层面和央企的发展及使命考虑，央企合并确实有其内在动因：

1）增强市场竞争力，占据国际市场

首先，央企合并可以增加市场集中度，强强联合后的央企将利用其自身充裕的资源在全球市场展开竞争，提高其在国际市场上的地位和影响力；其次央企合并后的规模效益突出，通过行业和产业链的整合，使企业的综合效益大大增加；最后，配合“一带一路”等走出去战略，央企合并将大大减少中国企业在国际市场上的恶性竞争，减少同行相轧、恶意压价等行为，改善中国企业的经营生态。

另一方面，中国长期处于国际分工的低端位置，制造业以出口加工为主，若想改变这种格局，占据产业链的高端位置，需要具有竞争力的大企业来获得研发优势，带动整体工业化水平的提升，推动中国制造的转型升级，而央企义不容辞。

2）提升国资资产证券化率

未来随着更多央企合并、集团资产注入和整体上市，资产证券化率有望进一步提升。

3）维护产业和国家安全

当前存在的央企和已合并重组的央企中，直接涉及民生领域、竞争性行业的并不多，大多数是集中在关键战略性领域，主要有军工、钢铁、交通运输、航空等，这些领域央企的强强联合不仅可以减少不必要的内部竞争，淘汰过剩产能，提升国际竞争力，而且可以在国际市场上反制跨国公司的恶意收购，更好地维护国家产业和国防安全。

4）实现国家资产保值增值，改善企业结构。

央企合并的目标是实现国家资产的保值增值，改善企业结构。央企合并只是一种手段，而不是目的，央企兼并重组是否成功的标志是能否形成协同效应发挥体系性优势实现保值增值。

有助于产能过剩行业调整、产能输出、参与全球竞争、强强联合是央企整合方向。我们认为未来央企兼并重组将加快进行，且产业集中度不高、核心竞争力与国际同行业的大型企业存在一定差距、存在恶性竞争或者严重产能过剩的外向型行业，央企出现重组整合的可能较大。建材水泥、钢铁、煤炭、航运、船舶制造、军工或因产能过剩的问题，或因经济发展阶段、产业生命周期、国家战略等原因，很有可能被纳入央企合并名单，以期强强联合、输出产能、参与全球竞争。

建材水泥

水泥行业市场竞争加剧，环保运营成本加大，效益提升困难，多重压力迫使企业寻求新的发展方式。

国内前10家企业在全国产量中占比仍远低于全球平均水平。面对产能严重过剩矛盾，兼并重组成为实现快速发展的现实选择。（中国建材、中材集团、海螺水泥）

钢铁

钢铁企业产能过剩，处境堪忧。行业的兼并重组能改善产能过剩，提升经济效益。2015年3月20日工信部发布的《钢铁产业调整政策（2015年修订）（征求意见稿）》中提出，到2025年，前10家钢铁企业粗钢产量占全国比重不低于60%，还要形成3至5家全球范围内有较强竞争力的超大型钢铁企业集团。未来要去化行业产能，必然要推进优势钢企强强联合，推动区域企业重组整合，以资本为纽带推动困难企业资产重组，在“一带一路”等战略的带动下，支持优质钢企走出去，并鼓励下游用钢企业一起跨出国门，这都呼唤钢铁行业的央企率先进行并购重组，树立典型和模范。

煤炭

对于当前“一带一路”的建设来说，除了钢铁、水泥等基建原料之外，能源也是不可或缺的一环，现在煤炭价格下跌已有一段时间，从价格和战略来讲，煤炭都将是“一带一路”的能源首选，为了减少能源央企在国际市场上的恶性竞争，需要对煤炭行业进行整合。

近期，国家能源局在调研神华集团、中煤集团等煤炭重点企业时表示，要提高煤炭产业的集中度，加大对重点煤炭企业的金融支持力度。据了解到，后期国家将出资成立煤炭行业整合基金，以推动煤炭行业整合。

航运

航运领域运力过剩非常严重，航运市场从2008年以来就陷入长期低迷。与航运巨头马士基相比，中国航运企业逊色太多，马士基在2014年的营业利润方面大幅甩开中远集运、中海集运，在2014年航运行业营业利润率仅为2.9%的情况下，马士基还是获得了8.8%以上的税前利润。马士基顺应了航运业的潮流，通过船舶大型化、运营联盟化、经营网络化来降低成本，赢得市场。航运央企的合并重组可以把具有跨国经营实力的航运央企整合，提升综合运营效率和实力，增强国际竞争力，推动“一带一路”战略的落地实施。

船舶制造

船舶行业的央企占比较高，单个企业的规模扩张已趋极限，再扩张难度大，因而需要通过整合来提升规模和综合竞争力。造船央企的强强联合可以达到优势互补、优化资源配置、消除过度竞争、解决行业产能过剩、促使造船行业“走出去”。

2015年3月底，中国船舶重工集团公司和中国船舶工业集团公司均发布消息称，中船重工“北船”和中船工业“南船”的领导层对调，考虑到中船工业的科研实力和多元化的产品设计能力，如果与中船重工的接单能力相结合，相信未来能够互补双方的短板，发挥各自的长处。

军工

军工资产整合是全球普遍现象。上世纪90年代开始，美国50多家军工企业经过并购整合后，形成了目前洛克希德•马丁、波音等美国五大主要军工集团。因为国防军工事关国家安全，中国并不完全鼓励军工行业的竞争，通过整合做大做强军工集团，以发挥大兵团的作战优势也是大势所趋。可以预计，军工央企改革的重大战略举措，将是大力推动军工企业的合并与重组，以优化国防工业产业效率，促进先进技术研发。

格隆汇声明:文章系格隆汇转载文章，代表其特定立场和看法，不代表格隆汇观点。格隆汇作为免费、开放、共享的海外投资研究交流平台，并未持有任何关联公司股票。