一只弹性十足的小盘医药股——莱美药业

本篇报告三元在去年春节前就已在构思,但由于没有做过医药相关公司的研究,本人学术背景又是数学和计算机,对医药一窍不通。格隆汇大师如云,贸然推出怕贻笑大方。本打算留中,但此股从春节后短短的一个月时间,竟然走出了翻番的行情。三元赞成格隆“渡人便是渡己”的理念,决定斗胆拿出此篇报告以飨诸位,分析较为粗浅,欢迎拍砖!

    选定公司的宏观原因

大市方面:从2006年以来的两次牛熊周期来看,牛市过后,医药股普遍表现要好于大盘。去年底(公历)的情况是,大盘的上涨已接近半年,尤其在年末更是接近疯狂,大量多年趴在地板上的大盘股走出了翻番行情。出于直觉,也出于对市场的敬畏,感觉需要找一些医药公司进行配置,以抵御说不定哪天就会到来的熊市。

人口结构:三元心中有一个深深的忧虑,就是我们国家的人口前景。因为从2013年开始,尽管总人口仍然在增长,但是劳动力人口却出现了下降。执行多年的单独政策,正在造成人口结构失衡的不良后果,在未来可预计的时间,人口结构性的恶化会继续下去,而且会加速。试想,在一个白发苍苍的社会里,还谈什么发展?更别提创新,活力!但是这种人口结构,对医药行业却是利好。

医药股的市场表现:2014年配置医药股的投资者大部分比较失望吧,受国家相关政策的影响,除去少数牛股,大部分医药股整年都表现平平,有些券商甚至喊出了要对医药股的估值水准整体下调的悲观论调。这种情况反过来看,就是医药股的水分被挤出了很大一部分,单从风险角度考虑,投资医药股是一个相对较优的选项。

公司的具体分析

选医药股两条原则:三元对医药了解甚浅,基本是菜鸟级的水准,因此选股过程是慎之又慎。先在网上包括公众号里寻找了很多相关的资料,花了很长的时间去理解,确定了两条选股标准:(a)市值小(b)有重磅新药即将上市。

第一条的逻辑是如果公司市值较小,往往一个重磅药的放量就可以将其市值打到翻番甚至翻好几番的程度。但是如果是大体量的公司,则影响要小的多。另外本人非医药专业,没有能力覆盖很多的医药品种,像恒瑞这种大型药企,分析其基本面超出了三元的能力范围。

第二条的逻辑是,根据所找到的材料,一般药品研发的大致流程及相应花费时间是:立项(4个月)——临床前研究(9到24个月)——CDE(国家食品药品监督管理局药品评审中心)待批临床——临床实验——CDE待批生产(1年到n年)——批文生产转移(约6个月)。整个过程整体走下来,短则七八年,长则十几年。对我们投资者来讲,考虑到时间成本和机会成本,最佳的介入时机应该是完成所有审批即将上市那个时间点:这个时期药品研究风险已经没有,只剩下市场风险。同时,市场上对于该药品的预期经过反复炒作后,趋于理性,相应的估值也较为合理。药品尤其是重磅药品一旦放量,会对公司形成实实在在的业绩支撑,有业绩支撑的公司上涨更为稳健,也更抗跌,就像当年的复方丹参滴丸就造就了天士力这只牛股。

基本面初探:

三元是去年底(公历)注意到莱美药业的,因此简单说说当时公司的基本面:公司主要业务为抗感染类和特色专科用药,重磅新药埃索美拉唑2013年市获准上市,通过收购金星药业获得另一个重磅品种乌体林斯。公司是一家创新性药企,每年投入大量的资金进行新药研究。2014年底市值70多亿,是一家较小的制药公司。

当时各方面的情况对公司并不利:上半年刚刚收购失败;市场给予厚望的重磅新药埃索美拉唑原料药及胶囊剂生产线虽然于2014年3月底获得GMP证书,但受制于各地招标进展缓慢,销售迟迟无法放量;乌体林斯生产基地项目经历了大半年还是拿不到GMP证书;几个药品生产基地刚刚搬迁扩建完毕,业绩受到影响,反映在财务报表上非常难看:2014年上半年营业收入比上年同期下降0.76%,净利润更是下降166.97%,亏损了2496万。从各类网络媒体所反映的投资人情绪看,普遍感到失望,股价从35块下跌到了29元。

选择理由先说并购。

公司上半年并购失败,主要是价格问题没有谈拢,但是公司9月份出了定增预案,定增完成后现金情况会有很大的改善,后续展开外延并购预期强烈。而2015年的几则公告,则更进一步坚定了三元的这种看法:2015年1月30日,莱美药业控股子公司莱美香港与TVM资本共同设立并购基金,莱美拟出资不超过5000万美元。2015年3月20日公布拟以自筹资金向莱美香港增资9900万美元(约6.2亿元人民币)。第二则公告很值得玩味, 2015年1月30日公告显示公司投入并购基金的数额是5000万美元,现却增资9900万美元。为什么?莱美香港是一个并购基金,又没有实际业务,增资干什么?一个可能的合理解释或许是已寻找到目标,且目标较大,需要的资金量较高。2015年3月28日公司又公告为莱美香港提供贷款(人民币4800万)担保。这则公告更值得玩味了,为什么都等不到定增完成,而急吼吼的向银行借款?可能是目标已经确定,急切的需要定下来。根据如上信息分析,个人猜测莱美可能会有一次较大的并购或引进动作。

埃索美拉唑肠溶胶囊(莱美舒)是公司自主研发的国家新药,从立项到最终获得批件耗时十四年,并于2013年12月荣获“2013年中国十大重磅处方药”的殊荣。目前竞争者只有阿斯利康,短期内未发现还有其它进入者。此药为医保乙类,国家新药,有三年监测期,护城河明显。治疗胃酸等的质子泵类胃药总市场规模约为150亿左右,埃索美拉唑对原主力品种奥美拉唑替代效应明显。公司预计埃索美拉唑要做到四分之一的市场份额,那就是38亿,净利润预测会到11亿,如果给予20倍PE,就是220亿!药品放量需要一个过程,我们假设未来几年能做到10亿级的规模,也有3亿的利润,按成长性给予30倍PE,则此品种能为公司带来90亿的市值增量,而公司的总市值才70亿!

乌体林斯,该药物为免疫调节剂,在欧洲已销售了两百年的历史,由金星药业引进我国,2009年国内实现销售额约5000万元,净利润约3000万,后因生厂商金星药业资金缺乏而停产。后莱美接手,计划在国内实现全程化生产。乌体林斯属于国家医药乙类品种,临床适用领域广泛,公司预计我国免疫调节剂市场空间超过200亿,公司目标是5年占5%,也就是10亿,且增长不低于30%,按照查阅的一些专业人士测算,10亿的销售额对应的利润至少3亿,给予30倍PE,则此品种又能为公司带来90亿的市值增量。虽然当时生产线没有拿到GMP证书,但根据大部分公司的规律,最晚年底也应该能拿到证书了。

从股价上来看,当时股价29元,而公司定增价是28.18元,锁定期是3年。这个定增方案中,大股东通过西藏莱美出资4亿。这说明大股东和定增参与方是相当看好的。否则无论如何也不会在牛气冲天的市场氛围下,投资一个锁定期为3年的定增吧!这公司股价的一个安全垫。

从传统业务上看,公司半年报里业绩亏损,主要是新的生产基地建设投入较大,而重磅新药埃索美拉唑未能放量。前一方面随着基地生产逐渐趋于正常,营运会有明显改善。后一方面原因是各地招标不达预期,但国家卫计委已明确要求各地在2015年5月份前完成招标。因此,从业务情况来看,公司在2015年反转的可能性非常大。实际上从2014年第三季度开始,公司就已经出现明显的业绩反转。

估值和目标价短期目标:

由前面分析,我们先不考虑外延,传统业务不考虑后续增长,给予70亿估值。埃索美拉唑做到10亿规模,净利润3亿,30倍PE,给予90亿估值。乌体林斯能做到10亿规模,净利润3亿,30倍PE,给予90亿估值。则公司总市值短期目标是250亿,对应每股目标价123元。

长期目标:不考虑外延,传统业务仍然给予70亿估值。埃索美拉唑做到30亿,净利润9亿,20倍PE,给予180亿估值。乌体林斯能做到20亿规模,净利润6亿,20倍PE,给予120亿估值。则公司总市值长期目标是370亿,对应每股目标价183元。

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