威灵控股（00382.HK）：好公司一定是好股票吗？

有一个朋友从求学时代就没少收“好人卡”，“你是个好人，但我们真的不适合”这种桥段在他身上频频上演。这个朋友也确实不错，从贫困山区考出来，一步步打拼已经财务自由，人品也好但依旧是王老五，始终不符合美女们的“投资偏好”。好公司和好股票也是一样的，隔了千重山，有时候好公司真的不是好股票。

 一、

 在港股市场上，机构投资者更青睐竞争中形成的寡头公司， 比如腾讯、瑞声科技，享受了比同业高得多的估值。但靠权力垄断的国企，产品价格受到约束，缺乏想象力，大的产业资本会感兴趣，但股票大佬一般不会碰，股价也就相当难看了。

对于上市公司，从产业角度讲，好公司是能够出售产品或服务为股东获得丰厚回报；从资本市场角度讲就俗了，好股票是能够使参与者赚钱。就像毕业生找工作，挤破头进银行、电力、电信，但投资角度这些行业里的公司未必能给股东带来好的回报。

所以好公司未必是好股票，好股票也不一定是好公司。从基本面角度，上市公司的产业属性必须考虑行业大势、公司运营模式、管理等，行业前景盈利和市场占有率非常重要。从股价角度，资金面、政策面、情绪面都是很重要的因素。

好公司更可能成为好股票，坏公司想成为好股票，想想这知道这难度有多大——“浪子回头金不换”。遵循产业逻辑，找到好公司，然后结合不同时期市场偏好，决定最后投资标的，这样大概率是对的。

像中外对决的长城汽车一样，不同人对港股的威灵控股（382.HK）也存在巨大分歧。

威灵控股专业研发制造电机及其驱动系统，产品广泛应用于家用电器领域、清洁设备、泵类产品、工业自动化领域等。公司拥有广东顺德、安徽芜湖、江苏淮安、江苏常州四大电机制造基地六大工厂，年产能超过2.2亿台，产品销往亚洲、美洲、欧洲及大洋洲等众多国家和地区。

公司与全球知名家电制造商 Whirlpool(惠而浦)、Electrolux(伊莱克斯)、SHARP(夏普)、SIEMENS(西门子)、INDESIT (意黛喜) 、Carrier (开利)、Samsung(三星)、LG（乐金）、MITSUBISHI（三菱）、DAIKIN（大金）、Panasonic(松下)、Karcher(凯驰)、海尔、美的、海信、约克、特灵客户建立了长期的合作伙伴关系。

大树底下好乘凉，有了这些大客户的威灵控股市场占有率稳居第一，远高于第二名大洋电机。全球没三台空调就有一台使用威灵点集，每四台洗衣机就有一台使用威灵电机。

 但是2008年3月31日上市以来威灵控股在二级市场的股价走势是下面过山车一般的。

今天动态市盈率PE 8.6倍，市净率1.14倍的估值在很多价值投资者眼里，从价格角度是被低估的。

二、

 对上市公司来说，估值与企业的成长能力有较强的相关性。而成长性体现在内外两个因素，内部因素是ROE（净资产收益率），外部因素是天花板。

ROE代表着钱生钱的能力，按照复利计算，10%的ROE和20%的ROE在几年之后的差别是相当大的，高ROE才能有高成长性。同样ROE的公司，天花板更高的，未来净现金流更多。

 ROE和行业天花板共同决定了未来的净现金流，净现金流又决定了PE。所以PE是果，不是因。炒股只看PE、PB，亏到妈都不认识。ROE基本上可以决定净利润增长率，只有通过加财务杠杆，净利润增长率才能超过ROE。

 我们看威灵控股，空调行业从美的、格力的年报就略知一二，如果结合威灵控股的财务数据来看，你会发现似乎到了行业天花板了，营收自4万亿放水之后的2011年达到顶峰，之后再也没有超过这一水平。

净利润也在家电下乡最后一年之后的2013年达到顶峰，此后开始下滑。

统计2013年到2016年的销售收入、净利润、点击销售台数、单价会发现，销售价格下降导致了增收不增利的状况。

尤其在2016年下半年，原材料价格上涨导致销售同比两位数增长情况下，净利润的增长不明显。可见威灵控股处在了销售价格被打压、成本上涨自担，销量见天花板的不利困境之中。

但威灵控股的资产负债表很漂亮，现金及等价物不少，物业厂房设备10亿左右，相对而言资产很轻，基本都是流动资产和流动负债。

但毛利不高15%左右，净利润8%左右，ROE 13%左右。

财务也相对保守，无长期借款，资产负债率低，杠杆很低。

财务稳健，业务也稳定，估值又低，是典型的格雷厄姆烟蒂股，4-5%的股息可以成为一部人的投资理由，但如果没有其他催化剂，威灵控股也只能像众多香港包租公一样被按在地板上摩擦。

还有没有其他办法？

比起家电、汽车和智能手机对于零部件供应商而言显然有更大的成长空间，金龙机电（小型微特电机）的电机业绩爆发就要比威灵控股的四平八稳更具吸引力。我们看同行业排名第二的大洋电机，同是靠空调电机起家，但是大洋开始进军新能源汽车领域（电机、控制器等）。新行业巨大的市场增量，跟传统工业完全不在一个量级上。

业务布局真的很重要，价值投资者喜欢保守，但富贵险中求，激进往往才是大牛股的来源。对于上市公司而言，在可预见的战略机会进行多元化尝试，可以提高天花板的高度，进而带动ROE 的提升。

我们似乎可以看到美的和威灵在进行资产腾挪，2017年3月31日，威灵控股将冰箱压缩机电机业务出售给美的旗下的一家附属公司。

大股东美的15年与安川电机成立工业机器人公司和服务机器人公司，2016年美的收购德国KUKA大部分股权。2017年5月，美的与以色列机器人上游企业Servotronix(高创)达成战略合作。在高创CEO Ilan Cohen看来，高创将成为美的完善机器人及工业自动化产业链布局的有力一环。高创将帮助美的充实在运动控制和等专业领域上的技术储备和产品储备。 

而威灵在上海研发中心，六年过去了还是几款伺服电机，用于工业和自动化领域，这些并购动作如果是为了提升威灵的研发能力和技术储备，大概率会打开新世界的大门，那时候威灵的估值才会有本质性的变化。

总结

好公司和好股票隔了千重山，不同人的理解不同。有的人买股票是为了短期股价涨，有的人是为了等待公司变的更强大，后者多了一层耐心。威灵控股今天也是这样，好公司，但说不上好股票。不见兔子不撒鹰，等待最大的催化因素或许是最好的选择。