贵州茅台投资价值研究

符合价值投资理念的成功的投资包括好行业、好公司、好价格三个重要组成因素，就是指首先发现好的行业，然后在好行业中找到好的公司，并且以好的价格买入，除非这三者有任何一个发生变化否则一直持有。

好行业是看行业的固有特征-有的行业天生就是容易赚钱的高富帅行业，有的行业天生就是资金投入大、回报低、奔波于收回固定资产投资、或者利润被上下游夺走的辛苦行业。好行业有比较高的股本回报率，或者来自高毛利率，或者来自高周转率，或者来自高杠杆率。好行业一般拥有品牌，直接面向消费者，拥有定价权；还有对于上下游有强大的议价权，能够对上游压价并且把成本转移到下游，能够利用预收款应付款等无偿占用上下游的资金。不同行业可能有不同的在竞争中致胜的关键因素，比如消费品行业中强大的品牌，互联网行业中庞大的用户网络，制造业中的规模效应等。

好公司就是指在好行业中拥有这些致胜因素，在致胜因素为高毛利率的行业里有更高的毛利，在致胜因素为高周转率的行业里有更高周转率，在制胜因素为高杠杆率的行业里有更高杠杆率，从而能够在竞争中保持优势的公司。好公司的特征在于有规模效应、网络效应、品牌专利等作为护城河，能够保护它形成的超额收益免受竞争对手的侵蚀。好公司也一般拥有优秀的企业文化、高效的管理团队、有口碑的好品牌、有力的营销网络等，这些优势一方面表现为高毛利高周转率等，另一方面通常表现为更低的费用率。

好价格是指即使买入最优秀的公司，如果价格过高也是一个亏钱的投资，而再差的公司如果买入价格很便宜，也会是一个成功的投资。《史记-货殖列传》说“贵出如粪土，贱取如珠玉”。好价格指的是买入价格要比公司的价值有优惠。要评估价值需要对公司的业务、盈利能力，尤其是未来的盈利情况能够大概预测，这就使得一些周期性不强的消费股等公司的价值更容易判断。相反如果周期性很强，则未来的盈亏很难预测，公司的价值也就很难把握。价格低于价值的部分被称为“安全边际”，一般这样的安全边际是在市场极端环境或者公司发生危机，为投资人误解的时候。只要公司基本面不发生变化，没有“反身性”的问题（危机本身不会影响基本面，发生连锁反应），那么暂时的危机就是一个非常好的购买时机。未来危机过去，买入时的安全边际的收敛也会是一个不错的回报。

贵州茅台就是这样兼具好行业好公司好价格的优秀投资品种。贵州茅台主要产品（占营销95%）茅台酒出产于贵州怀仁茅台镇，有八百多年历史，号称“国酒”。其味道绵软柔长，香气芬芳馥郁，在中国享有崇高声望，妇孺皆知。茅台酒悠久的历史、优质的本地原料、严格的不可复制的工艺、和优秀而独特的产品给了它无与伦比的地位和品牌价值。茅台酒具有资源属性。茅台镇得天独厚的自然环境给了茅台酒独一无二、不可替代的地位。山，茅台河谷三山环抱；水，赤水河水质优秀，酸碱适宜；土，茅台镇独有的紫色钙质土是生产茅台酒的重要基础；微生物，千百年来茅台镇的微生物群生生不息，给了茅台酒独特的风味。茅台酒从发酵到出厂需要至少5年时间，历经30道工序，165个工艺环节。它的工艺特征主要是首先茅台制酒选料讲究。茅台酒的原料高粱和小麦都是来源于当地的优质品种，外界无法复制。其次是它的生产周期长。茅台酒生产需要制曲和贮存一年，制酒生产一年，之后陈酿三年，然后勾兑后又贮存一年。这使得茅台酒的生产需要约6年时间, 其中从基酒到成酒需要大概四年时间。最后茅台不加水，全部基酒勾兑。成品茅台酒全部使用不同酒龄、不同轮次、不同度数、不同香型的基酒勾兑，之后陈酿一年，发生各种物理化学变化生产，不添加任何其他原料。茅台酒在中国白酒中第一的位置几乎无可取代，品牌优势将长期持续。

了解了茅台酒和茅台公司以后我们就从行业，公司，估值三个方面评估贵州茅台的投资价值。

1. 好行业

茅台的主要产品茅台酒所属的高端白酒指的是零售价在600元以上的白酒，主要包括飞天茅台、五粮液、国窖1573等品牌。高端白酒行业是一个赚钱容易的好行业 ，我们首先对白酒行业进行宏观环境分析（PEST分析）。 

首先在政治环境上，长久以来高端白酒的很大部分（约40%）消费主要是ZF和国有企业的商务往来，公款消费占据不小份额。自2012年中央反腐败和打击三公消费以后庞大的公务市场被大大压缩，很多高端白酒面临滞销，存货在经销商大量积压而不得不降低零售价格。不过中产阶级崛起引发的个人消费在白酒行业危机之后却大大提高，填补了公务消费减少形成的空缺。到2015年公务消费仅占高端白酒销量的4%，向下的空间已经几乎没有，政治风险已经充分暴露。现在市场已经不预期公务消费恢复，反而未来公务消费有反弹的可能，这形成了代表投资机会的预期差。 

其次经济环境上，从国际看，美欧等发达经济体增长稳定，很多发展中经济体也开始恢复增长，总体环境在变好。从国内看，2012年以来，主要经济指标增幅回落，GDP增速跌破7%，PPI从2012年3月为负后连续五十多个月为负，部分行业产能过剩，企业生产经营困难，经济下行压力加大。不过近期经济有企稳回升的趋势，中国的PMI采购经理人指数从2016年8月开始高于荣枯线，GDP增速也企稳，近三个季度稳定在6.7%左右，PPI也在2016年9月首次转正。2016年11月以来连续三月PPI分别达到了3.3%，5.5%和6.9%。高涨的PPI必将向下游传导，引发CPI的上涨。而在高通胀时期，食品消费行业作为需求比较稳定、直接面向消费者的行业可以把上涨的成本转嫁给消费者，获得很好的对于通胀的防御效果。

图1. CPI PPI同比增长率，PPI上涨未来会传导到CPI

资料来源：东方财富网

 中国经济不会硬着陆，并且会长期向好，这是总体的宏观经济环境。而白酒所在的餐饮行业比大环境更为景气。根据东方证券的研究，餐饮行业消费收入继续保持了较高的增长率，2015和2016年增速在16%以上，远高于GDP的增速。

从社会环境看，中国的白酒文化源远流长，中国酿造酒的历史非常久，有五千多年，历代都有很多名人嗜酒，形成了非常浓厚的酒文化。酒，尤其是白酒作为传统中国人饭桌上必备的沟通宾主感情的纽带，在中国社会里是不可或缺的元素。但另一方面，现在整个社会都非常重视健康养生等理念，一些消费者对于饮用白酒有所节制。同时，近年来葡萄酒和各种其他洋酒开始在年轻人中间变得流行，这一定程度在阻碍了对年轻人白酒消费习惯的培养。但随着他们的成熟，白酒的消费偏好很可能通过代际和商务交往中得到培养。尽管时代发展，世物变迁，但白酒作为中国人情感交流的载体没有变，作为中华民族文化符号之一没有变，作为中国人的日常消费偏爱没有变，消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯也没有变。这些，都为我国白酒产业的持续健康发展提供了土壤。只要中国经济不崩溃，只要中国人保持喝白酒的饮食习惯，茅台就将维持甚至增强现有的竞争地位，盈利能力也会逐渐增强。 

最后，从技术环境上，茅台具有非常独特的工艺和环境。茅台在贵州省怀仁市茅台镇生产，其独特性主要体现在5年陈酿工艺上，即用纯净小麦制成高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮蒸馏，八次摊凉，加曲，堆积，八次发酵，七次取酒，分型贮存，勾兑出厂。茅台镇独特地理环境和微生物环境等方面，造就了产品稀缺性和不可复制性。茅台原董事长季克良曾说过：“出了茅台镇不是茅台酒”。据科学检测分析表明，茅台酒含有多种微量成分，它们产生于茅台老窖的微生物群落，这样独特的工艺和环境形成了茅台酒的很高的壁垒。巴菲特不轻易投资科技股，因为科技发展瞬息万变，很难能够找到难以被替代的产品。而任何更发达的科技都无法制造出来茅台酒，并且即使产品一模一样也没有茅台的品牌。茅台是和可口可乐一样的在未来新技术的冲击面前很安全的、一百年不需要变的消费品。 

综合政治、经济、社会、科技四方面的分析，可以看出高端白酒行业面临的潜在风险不高，政治风险已经充分释放，未来有反转可能；经济也正在企稳回升，白酒业的周期性不强；社会因素白酒的消费习惯是长期的，不会轻易改变；最后科技的进步不会颠覆优秀白酒企业的竞争优势。可以预见高端白酒会长期维持稳定的景气度，是可以持有几十年的，唯一值得注意的是年轻人对于高端白酒消费习惯的培养。

食品饮料行业是牛股摇篮，据统计，贵州茅台从上市以来的复合回报率达到32.36%，伊利股份达到27.19%，双汇发展，泸州老窖，五粮液，山西汾酒等也都超过15%。如果说短期的股票回报无法预测，那么长期的股票回报一定趋同于企业本身的回报。高端白酒的盈利能力和增长能力从股票的长期回报中也可见一斑。

从行业特征来看，白酒没有库存问题，不存在库存减值。白酒的特征是没有保质期，反而是越陈越香，时间越久价值也越高，这是白酒业在食品行业里难能可贵、独一无二的特征。其次，白酒企业很大比例上通过预收款销售，可以无偿地占用下游的资金，这也给了它很大的资金优势。

从周期性来看，高端白酒业属于日常消费品，周期性不强。在2012年和之前，公务消费占高端白酒消费40%左右，商务消费占42%，个人消费占18%，这时高端白酒业的需求受到整体经济环境影响是比较大的。但从三公消费禁令实施之后，到2015年，公务消费只占有5%的比重，下降空间已经几乎没有。现在商务消费和个人消费分别占了50%和45%的比重，其中个人消费的崛起增加了销售额的稳定性，大大降低了高端白酒业的周期性特征。

从竞争格局来看，高端白酒业属于寡头垄断的格局，致胜因素在于品牌，对新进入者的壁垒很高。高端白酒的主要竞争者茅台五粮液都是具有悠久的历史和深入人心的口碑，新创品牌进入高端白酒业几乎是不可能的。高进入壁垒可以使公司受到很小的竞争，有利于行业内公司在很长的时间内持续获取超额收益。 

从盈利能力来看，高端白酒业的毛利率非常高，这给了它非常大的费用空间，也能实现非常高的净利率。茅台的毛利率达到了92%左右，五粮液的毛利率达到70%。如此高的毛利率说明直接生产成本几乎不是影响高端白酒定价的因素，而品牌才是高端酒行业的掌握定价权的核心。

从时间节点上来看，白酒行业回暖已经更加确定。在经历了12年开始的行业回落后，白酒行业采用了“控量保价”的经营策略，让白酒的产量没有大幅提升，但是各个厂家纷纷提高出厂价格，带动行业景气度和厂商利润的回升。

图2. 白酒产量并没有明显提升

资料来源：《东兴证券 - 食品饮料行业2017投资策略报告》

表1. 白酒厂商近期纷纷提价

资料来源：公司公告

茅台、五粮液、古井贡、洋河、泸州老窖五大酒厂从2016年初利润已经恢复增长，而它们的销售收入在更早的15年初就已经恢复增长。

图3. 五大酒厂利润增速转正

资料来源：Wind

图4. 五大酒厂的销售收入恢复增长

 资料来源：Wind

2. 好公司 

为了分析茅台面临的各种竞争和上下游的博弈，我使用波特五力模型对茅台公司进行分析。

与现存对手者竞争

高端白酒市场高度集中，前三名占有率达到95%以上。茅台的现存竞争者主要是五粮液。茅台在京东超市的市场价是1299元，定价高于五粮液的899元，说明茅台的品牌定位更高。茅台在高端酒消费中所占比重逐年提高，从2010年的35%提升至2015年的58%，说明茅台在竞争中处于优势地位。同时茅台酒仍然保持着94%左右的毛利率，说明高端白酒的竞争比较温和。

替代品的威胁

茅台酒，也就是高端白酒的替代品比较少。对于饮用白酒的群体，可能的对白酒的替代品是葡萄酒等洋酒。一般来说人们的口味和饮食习惯很难改变，所以对于现存的茅台消费者，洋酒对于白酒的冲击，尤其是茅台这样有特殊意义的白酒是很小的。因为茅台不仅仅是一种饮品，更是在商业宴请和人情往来中有重要“面子”意义的一种消费品。但是潜在的威胁是洋酒在年轻人中间要受到更多欢迎。茅台需要注意对年轻人消费习惯的培养。

新进入者的威胁

高端白酒的主要竞争力在于悠久的历史、独特的工艺和深入人心的高价值的品牌。这些都不是光凭金钱和时间的投入就能达到的，而是历史长期形成的。高端白酒对于新进入者的壁垒是非常高的，有效阻拦了竞争者进入。

对供应商的议价能力

茅台主要原料就是高粱小麦等粮食，收购自当地农民。茅台集团通过与种植户签约并承担部分成本的方式，控制有机高粱基地约67万亩，年产有机高粱约15万吨。供应商规模小且分散，而且产品同质化，没有品牌，所以供应商的议价能力很弱。而且生产茅台酒的直接成本只占出厂价的6%左右，供应商的议价能力即使有也不足以影响茅台的盈利。

对购买者的议价能力

茅台购买者主要是它控制的批发商和电商平台等。茅台的产品独特而强势，品牌价值高，市场上没有替代品。茅台决定了出厂价，它的购买者虽然整合度比供应商高，但议价能力也很弱。茅台在和购买者博弈中的强势地位还体现在其巨额的预收款上，一般它的预收款能占销售额的50%到70%，可以无成本地占用下游的资金。

综合来看，茅台对于同类竞争者有很强的竞争力，它的进入门槛非常高，替代者的威胁也不强，所以能够长期维持超额收益。同时，它对上下游的议价能力都很强，能够保住超额收益不被上下游拿走。根据杜邦分析公式“股本回报率 = 净利率 * 资产周转率 * 权益乘数”分析，茅台的股本回报率为24.3%，净利润率50.4%，资产周转率0.3785，权益乘数1.303。24%是惊人的股本回报率，主要贡献来源于超高的50%的净利润率，说明茅台采用的是高毛利率低周转率的经营策略。

茅台公司竞争力的长期因素主要在于首先它拥有产品和品牌的优势，拥有溢价能力。茅台酒是茅台公司核心竞争力所在。茅台酒有严格的制酒程序和制度，保证了茅台酒的品质。茅台酒馥郁醇厚，酱香突出，是白酒中的极品。茅台作为口口相传、妇孺皆知的国酒，品牌价值是无与伦比的。从绝对角度讲，茅台在各种评比中经常摘得头筹。在“2016年BrandZ全球最具价值品牌排行榜”中茅台的品牌价值高达114.95亿美元，在“2016全球烈酒品牌价值50强”排行榜中茅台排名首位。从相对角度讲，茅台产品毛利率92.4%，其中，茅台酒毛利率93.8%，定价已完全与生产成本脱钩，高端的品牌决定了它享有高端白酒的定价权。它没有向上提价的限制，而其他竞争对手，诸如五粮液等，向上的空间都被茅台的定价限制。茅台主导产品高度及低度茅台酒毛利率保持在较高水平，其出厂价格自06年2月10日起平均提高约15%，公司自07年3月1日起上调除陈年茅台酒外的普通茅台酒出厂价格，平均上调幅度约为12%。茅台的高定价和不断提高定价的能力彰显了它的品牌价值。同时，茅台的品牌强大到已经不太需要广告宣传，2015年的销售费用率仅为4.5%，显著低于主要竞争对手，销售费用率为16.5%的五粮液。茅台在高端酒中所占的份额也在不断提升，也说明了它的品牌力在不断增强。

表2. 茅台五粮液2015年各项费用对比，茅台销售费率显著较低

资料来源：Wind

图5. 茅台五粮液历年销售费率对比，茅台销售费率持续下降

资料来源：Wind

其次，虽然有了比较大的基数，但它的增长空间仍然是广阔的。一线高端品牌茅台五粮液的年消费量4.5-5万吨，只占行业的0.35%-4%，还拥有广阔的成长空间。从2000年到2016年，茅台销量复合增长率达到13%。其中在2013年公务消费大幅断崖式下跌后，依靠个人消费的提升茅台的总销量仍然在之后保持了增长，体现了茅台强大的增长能力。其背后主要有三个原因：

一是中国的中产阶级持续壮大，消费能力不断上升。不同的媒体和智库对于中国中产阶级规模的估计差异很大，原因是标准和数据来源的不统一，但数字都介乎1亿人到3亿人之间。而根据波士顿咨询公司的研究，中国的中产阶级规模在2020年将达到2.8亿。这样庞大的中产阶级拥有强大的购买力。

 二是茅台售价占人均可支配收入比例持续下降，茅台越来越成为普通百姓可以消费得起的产品。茅台涨价速度不如城镇居民可支配收入，在2010-2012年，城镇居民人均月可支配收入能买茅台1-1.5瓶，而目前该比例在2.8瓶左右，处于历史高位区间。茅台的价格正变得越来越能够被普通百姓所接受承受，昔日王谢堂前燕，飞入寻常百姓家。茅台的相对低价也促进了民间消费的崛起填补上了公务消费禁令后造成的缺口。

三是中产阶级消费升级，人们更愿意为品质买单。随着人们收入的上升和对生活品质的追求，普遍可以见到的现象是很多高品质高价格的产品需求稳定并且持续保持增长，比如苹果手机和茅台酒。此外，除了直接消费的需求，茅台老酒升值迅速，并且今年老酒交易平台的兴起激发民间投资热情，这也创造了新的投资收藏的需求。

供需矛盾也会让茅台的价格水涨船高。茅台拥有资源属性，供给量有限。根据华创证券的预测，茅台每年新增3000吨消费量。茅台的成品酒全部由基酒制成，并且需要大概四年的时间，所以今天生产的基酒量决定了四年后能够销售的成酒量。在基酒成酒转化的过程中有大概10%的基酒会预留下来制作老酒，3%左右挥发或不合格，转化率大概在75%到85%之间。茅台的基酒产量在2015年比2014年有20%的下滑，这会导致2019年的茅台成酒的产量也会有相应的下滑。新增需求将在2019年左右超过供给量，使得茅台的供需矛盾更加突出，届时茅台的零售价格将会不可避免地上涨，同时也为茅台提高出厂价打开窗口。

最后，从高端扩展到中高端的茅台系列酒的迅速增长将给茅台带来新增量。茅台公司除了作为旗舰的核心品牌茅台，还有“一曲三茅四酱”，即中高端品牌贵州大曲，三个中低端战略品牌华茅，王茅，赖茅，四个中高端重点品牌汉酱，仁酒，王子酒，迎宾酒。茅台公司利用优势品牌，不断扩展系列酒在中高端市场的占比，并且战略性地吸引购买力暂时不够强的年轻人，培养他们对于茅台的品牌忠诚度。茅台系列酒在2015年销售额增速33%，高于核心品牌茅台，未来茅台将形成高中端协同发展的局面，为茅台利润带来新增量。

还有一些短期因素对茅台公司有正面影响。

首先是供应商目前普遍库存紧张，恢复到历史均值还会产生大量需求。对于经销商而言，渠道库存维持在2-3月比较合理，而目前渠道库存不足半月，较正常的2-3月有很大的成长空间。如果库存补到2.5个月的平均水平，则这部分增量是两个月的销量，仅仅库存增加就会带来16.7%的增长。

其次是渠道利润丰厚，茅台有提高出厂价的能力和空间。研究历史数据发现茅台渠道的利润率历史中枢在30%左右，而目前茅台飞天出厂价819元，零售价1100-1200元，渠道利润在35%-50%之间。高于历史平均水平的渠道利润率和茅台在和渠道博弈中的强势地位决定了茅台有着提高出厂价的空间。茅台的提价窗口在2018年。茅台在2012年之前平均每一两年提价一次，出厂价年均增速为13.2%。从2012年至今茅台没有提高出厂价。根据茅台酒股份有限公司副总经理王崇琳的说法，茅台在2017年不会提高出厂价格，那么根据这么多年提价的经验，茅台的出厂价提价时间会在2018年。时隔六年提高出厂价，假如茅台很保守只提高至1000元，增幅22%，这是完全合理的。茅台由于它类似奢侈品的地位，需求对价格不敏感，预期提价对于需求没有很大影响，会大大提高茅台的盈利水平。

图6. 茅台历年出厂价零售价，零售价恢复增长，出厂价多年未调整

资料来源：公开资料

最后是2017年底前的股权激励有激发管理层释放利润的动机。根据茅台集团在2014年7月的承诺，在2017年12月底之前会制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励方案。理顺了公司团队的利益长期有利于茅台增强竞争力，在短期也有释放更多利润的动机。目前公司预收款占销售收入的比重接近70%，接近历史高位，说明公司的良好业绩有很大保障。这样的业绩很可能在股权激励实施之后得到释放。所以综合判断，茅台会在2018年之前解决好股权激励的问题，之后在2018年提价，释放业绩。

图7. 预收款占销售额比重到达历史高位

资料来源：Wind

3. 好价格 

对于茅台的盈利预测，我假设：茅台2015年消费量2.16万吨，2016年2.4万吨，以后每年新增需求3000吨。2017年库存补货不到两个月的量，这额外的部分为3000吨。即2017、2018、2019年的消费量达到3.0万吨、3.3万吨、3.6万吨。茅台于2018年提高出厂价至1000元，因其奢侈品属性，消费需求不受大的影响。茅台酒2016-2018的收入增速分别为18.5%，25%，25%，2017年增速较高是因为渠道补库存、因涨价预期增加库存和受益于行业继续回暖，2018年增速较高是因为茅台将于2018年初提价。茅台酒的毛利率为94%，94%，95%。系列酒增速分别为90%，70%，50%，毛利率维持51%。

表3. 茅台收入分类预测及利润表预测

估值方面，纵向比较，排除2007年大牛市、2008年经济危机、2013年受到限制三公消费的事件影响等比较极端的估值，考虑从2014年7月开始的茅台PE倍数。可以发现茅台在今年估值水平一直在提升，大多数时间保持在11倍到21倍的估值，近一年从21倍持续增长，目前达到26倍。

图8. 茅台的PE区间，现阶段估值较高

资料来源：Bloomberg

表4. 同类公司估值对比

资料来源：Wind

横向比较，可以发现对比竞争对手，茅台的市盈率偏高，但考虑到它的品牌价值和盈利能力，也在合理范围。给予茅台2017年18-26倍的市盈率，对应每股盈利18.61元，目标价的波动范围在335元-480元。目前股价362元，还是有一定的成长空间。

基于对茅台的盈利预测和估值水平的分析，现价的茅台股票仍有投资价值。当然对于食品类股票，最佳的购买机会是在出现了没有根本性影响基本面情况下的负面宏观政策和食品安全问题之后。比如白酒中的个别白酒厂商添加塑化剂事件和限制三公消费事件，都在短时间内对同行业股票的表现造成很大影响。同样的还有2008年的三聚氰胺事件对奶品公司造成的大跌，伊利股份在短时间内从2.4元左右跌到了1.1元，跌幅高达55%。

但这样的行业危机事件中其实影响都是短期的，比如伊利在到达低点之后用了半年的时间又恢复了之前的价格。在危机时候抄底最优的标的是行业龙头，比如茅台和伊利。因为首先它们都是大型企业，对于食品安全和品牌的维护更重视，优厚的资产、品牌，优良的管理能力也让它们更容易度过危机。而一些竞争力不够强，安全垫不够厚的中小型竞争者可能无法度过危机阶段而退出市场，这减少了竞争，提升了行业的集中度。而消费者在以后的消费中也会更信赖大品牌，因为大公司的品牌价值高，公司有更大的动机去保证高质量的产品，维护品牌声誉。这种行业的危机时间减轻了竞争，有利于竞争力强的大企业在危机过后获得更大的利润。

综合来说茅台是在高端白酒这个优秀行业中的优秀公司，能够长期获取超额收益，竞争力无与伦比。目前它的股票价格处在比较高的区间，但考虑到它未来两年的盈利增长还是具有投资价值。不过茅台最好的投资机会还是在市场出现大幅下跌或者行业出现危机的时候，那时茅台股票价格的下跌会形成不错的安全边际，也会大幅提高投资的预期收益率。