【深度解读】中国的逻辑——杠杆乾坤大挪移和双重脱媒

作者：邵宇

今年上半年也是在这里，邵博士给大家一起分享了2015年的“年度中国宏观经济和A股投资策略”。当时的题目叫做 “2015年经济无人看好，股市无人看空”。其中的一些主要预测，例如经济仍旧在下滑过程中，股市却一路高歌猛进，目前都已经兑现。那么在股市疯涨了这么多以后，接下来会怎么走呢？还没有起色的经济，会不会更糟甚至崩盘呢？这就是邵宇博士今天跟大家分享的主要内容。

邵宇：阿尔法工场群友们好，我演讲的题目叫做《中国的逻辑：杠杆乾坤大挪移和双重脱媒》，这名字听起来有点复杂，允许我为大家一一道来。

宏观经济：最困难的周期

首先谈宏观经济，我个人觉得目前中国的宏观经济，可能是改革开放以来最困难的一个周期，这个周期跟以前的周期都不太一样。特别是二十一世纪以前的绝大多数中国经济周期都是供给端约束，通常表现为经济过热。

唯一可比的是1997到2002年，那是第一个受到需求制约的通缩周期，所以很多人愿意把1997年周期和现在这个周期做比。我个人觉得现在这个周期比那个周期要困难得多。如果大家还有印象，一定记得导致1997-2002那个周期主要（外部）原因是东南亚金融危机（这次则是2008美国金融危机），但东南亚金融危机究竟对中国经济产生什么样的影响呢？

它的影响主要是两个方面，一个是外需一个是内需，其实那次危机最大的影响是东南亚的大量产能遭到了损坏，例如FDI的大量撤出导致其经济崩盘，但是全球的终端需求，特别是来自欧美的需求基本上没有太多的损坏。

当中国加入WTO以后，也就是2002年开始整个周期迅速上升，而且由于中国替代了东南亚的产能，所以其实基本上是从2000年以后中国制造开始风靡全球，这也就说明当时的外需还是非常强劲的。再看内需，1998年中国商业银行历史上首次开展个人住房抵押贷款业务，这就使得房地产成为一个真正的纯商业化运作的产业，而且逐渐成为中国经济的支柱产业，由此城市化拉动的内需也是非常的强劲（积极财政政策、土地财政的出现也推动了基础设施建设的高潮）。

所以尽管当时的经济确实也不好还有通货紧缩，但总体而言当时的中国经济类似于“早上8-9点钟的太阳”，温度不高，凉丝丝的，但却处于上升期未来增长潜力巨大。
 

现在的经济则有点像下午五六点钟的黄昏，内需和外需都遇到了不同程度的明显下降。下降的原因或是说这个周期如此疲软的原因，在上一次讲座中就给大家做了一个分析，官方的说法叫做三期叠加，那我们自己提出来的所谓“中国经济的三重断裂带”，即做全球化的断裂带，增长模式带的断裂和改革的断裂带。

1）外需方面，老式全球化3.0（资源国-制造国-消费国）的高峰已经过去，现在美国的需求开始内卷，不论是制成业回归还是能源逐步自给，都使得它对全球经济的拉动效应快速下降。根据IMF的测算，危机以后全球的潜在增长率永久性的丢失掉了1.5个百分点，这个差别其实还是挺大的。

2）再看内需方面，原来中国高速增长的秘诀之一就是GDP锦标赛，每个地方政府都形成了一个为了增长而竞争的强烈动机，现在不管是高强度的反腐还是财税体制改革，这个动力实际上几乎已经不存在了，变成了水至清则无鱼的状态，胡萝卜、大棒貌似全部失效。所以大家观察到东北数据很难看，以及很多的地方政府一直达不到他们自己定下的增长目标，以前是年年超额完成，这在整个改革发展史上也是罕见的，也就是说原来的游戏规则和玩法可能正在退出历史的舞台。

3）而新动力的接续看样子还有待时日，大家都高度寄期望于改革，应该这么说吧，有些改革确实非常快，比如金融体制改革，还有财税改革都很快，但其他的改革挺慢的，特别是增加供给，提升有效需求的改革，例如户籍、土地、国企改革其实都挺慢的，那么一快一慢之间就有衔接问题，就可能存在风险释放。

大家都知道，我是改革的“铁丝”（最近出版的新书就叫《新政机遇：改革锦标赛与市场新动力》，我们非常看好改革的前景，但是鉴于目前它的实际进展，以及各项改革之间可能会存在的落差，我们也只好抱着“呵呵”的态度了。
 

新常态=新需求+新供给+新宏调

在上述情况下，我觉得更多的可能是对目前情况的事后确认，提出了一个新常态的说法。这个词源起于pimco的格罗斯，在中国决策者的升华下，已经变成耳熟能详的流行语，适应，引领……被用到各个方面。实际上在2012年底，我们就发布了名为《新常态，求改革，寻找隐形冠军》的年度投资策略报告。

但鉴于经济仍然还处于一个下行周期中，并没有找到一个均衡点，所以新常态可能还远不是一种稳态。西谚有云“只要教会猴子需求与供给,猴子也能成为经济学家”。经济嘛，本来就是：供给=需求，经济其实就总供给和总需求的对抗，如果需求差一点，应该把需求拉上来，供给差一点，把供给调整一下，这就是宏观调控的经典定义。因此我个人对新常态的理解就分成三个方面，分别是新的需求，新的供给，新的宏观调控。

1）新的需求。老的需求大家也都知道，所谓的三驾马车，分别是投资，消费和净出口。

A）有效投资。老的投资主要是铁公鸡，还有房地产、shopping mall和制造业产能等。我们把新的投资称为深度城市化。投资的目的主要是为了提升未来2.7亿农民工以及现在既有的5亿城市人口的综合生活质量，这就需要新一代公共基础设施，例如城际铁路、地铁、地下管线，新一代互联网基础设施、教育、医疗、文化设施等等。

切勿妖魔化中国的投资，中国的人均资本存量相对发达经济体而言实在太低，所以短期来看投资是拉动需求的关键动力，中长期来看，只有投资导致的资本形成才是生产函数（即经济增长）的一个主要贡献来源，所以关键问题在于这个投资的有效性，是不是能够得到保障？

我们给了一张图，叫做“三纵两横：中国经济地理新格局”，这个图非常重要，这就是我们所定义的中国未来城市群跟核心城市的增长格局，在这些城市（群）里头以及他们之间的投资一定是有效的。现在能做的就是尽可能让原来计划在“十三五”开工的一些重大工程，提前开工或者加速推进，通过基建特别是有效的投资和智慧的投资维持住经济增长的基本温度。

所以市场也会很自然的把热点放在这张地图上的经济一体化发展的重点区域：例如长江经济带，京津冀、四大自贸区，以及一路一带的中国内部接口，包括新疆，西藏（环喜马拉雅经济带），海西，广西等，这些关键的地缘能源敏感地带上。
 

B）消费升级。以前的消费是所谓“排浪式、模仿式”，我们发现，未来2.7亿农民工以及已经在城市的四亿到五亿人口，总体来说，可以定位把他们定位成一个正在崛起的中产阶级，那么中产的消费，就要求更高的品质，过有品质的生活。

举个例子，很多人在考虑换车，以前第一台车练练手，买第二台肯定要好很多，价格可能翻倍不止，这样就抵两台车价值。所以说：传统消费升级就是品牌化体验化，那么品牌的溢价包括体验式消费变的非常的重要，同样健康服务包括一些公共服务的均等化，日常化成为未来消费的主要动力，所以我们觉得二胎经济，银发产业，养老医疗这些都是未来有重大的突破机会，最后同样的信息消费科技化互联网化，以及休闲化娱乐化也是潮流，所以我觉得包括O2O，移动支付，文化旅游以及娱乐休闲，还有体育产业都会有较好的发展机会。

谁说中国人不消费，看看国人从日本抢回的马桶盖和各种奢侈品还有风靡美国的月子会所。唯一的问题是如何进行有效的进口替代和出口导向布局，以及如何通过扩大开放来提升我们自己服务业的发展水平，使之与人民群众日益高涨的服务要求相匹配。

C）全球化4.0。以前中国出口最多的是廉价的鞋子袜子，是世界代工厂。危机之后全球化已经从3.0版本过渡到4.0版本，这个过程中就会出现很多的断裂，大型经济内的需求内卷，原来几个传统的市场都已经熄火了，而且由于制造国的货币都在贬值，因此出口竞争也更加激烈。
 

看下第117届广交会的数据，累计出口成交比上届下降9.64%，采购商人数减少0.7%，其中欧洲减少18%。一路一带沿线国家增长0.8%，占参会人数的44%。所以现在我们就希望能通过一路一带、亚投行等，让我们在整个欧亚大陆上的投资也好、出口也好，能够提升一个量级，以前简单出口的那些产品，会逐渐被包括核电、高铁、通讯、电子、家电等配套基础设施输出所替代，现在中央正在组建企业“联合舰队”，形成战斗群，开往欧亚大陆的不发达地区。预期在巴基斯坦、哈萨克斯坦、印度、印尼等节点区域会有更多的投资机会涌现。

随着一带一路推进，可能能够打开一个一个新的市场和新的需求。同时由于还要能够解决中国海外资产保护和提升军事投射能力的问题，这也会延伸出很多在安全、投射、信息、军工等领域新的需求。

以上就是所谓的新的需求——中国经济将逐渐换装新三驾马车发动机——即以新型城镇化推动城市化深度，扬弃而不是抛弃GDP锦标赛；以收入倍增带动大消费和消费升级；以一路一带为先导的全球化4.0布局替换一般贸易出口。
 
2）新供给。供给的核心是一个生产函数，生产函数决定生产可能性边界，以前中国的高速增长主要是靠要素投入，特别是廉价要素投入，包括劳动力，土地，资本，资源等。要素正在觉醒，而且TPP等新一代贸易标准也正在促进这种觉醒。中国正在准备从要素投入变成要素效率的提升，然后再到创新驱动的新发展模式，那我觉得现在问题是怎么样去实现产业和产能的升级。这大概会沿着六个方向，也就是所谓的“六新”供给。

A）首先是新技术和新产品，这两个新更多代表的是原创，包括在《中国制造2025》中的一些内容，是对新技术和新产品的一些突破和创造。这里面有个问题就是大家都知道其实突破性科技或者说技术革命的出现，某种意义上说就是小概率事件，有很高的不确定性。

大家觉得为什么美国的技术和设计特别多特别牛特别能创新，关键原因其实也不是美国人有多聪明，而是它有个无比强悍的资本市场和金融体系，敢往里面砸钱。因为只有SB一样的投入才能有NB一样的结果，软银（softbank）的盈利能力大概是1990倍，换句话说也就是投1990家公司都投错了，只要有一家投对了，就赚翻了，这就是全球第一强悍PE的模式，所以我们是从这种意义上去理解资本市场的功能。

B）第二个环节上的创新比较简单一点，就是新模式，新组织，新业态。这块可能主要就是围绕着我们现在的最热门的“互联网+”领域展开，就是用互联网去改造传统的制造业，“互联网+”确实对传统行业的改造是非常有效果的，效率是明显提升的，但是我觉得实际上如果互联网在整个行业普及，最后收益率应该也就平摊了，消费者能够得到很多的实惠，但是真正的企业互联网普及以后是不是有更多的机会，我还是有一定的怀疑。

特别是分享经济（例如uber、能源互联网），将有力的提高现有存量资产的利用效率和降低成本，但也会在很大程度上阻止新的设备购买和投资开支，要素效率会提高，但总量上升可能停滞，世界会变得更环保，节俭和有限，但外延经济增长可能持续低速。我们强调就是希望通过互联网+能够从新的供给里面能够带动更多的新的需求，这样他的价值才会更大。

C )最后是新的制度，这个名义下可以做的事情非常的多，包括简政放权、财税体制改革、国企改革、土地改革、户籍制度改革（详见《新政机遇：改革锦标赛与市场新动力》），总体而言，它都会使得我们去结合生产要素，例如劳动力和资本的成本有明显的下降，会使得的不仅是生产函数中的有效要素供给会上升，全要素生产率（TFP）更会变得更大，整个经济也变的更具弹性好可持续性，这六个方面就会形成新的供给的主要内容。

3）接下来要花点时间仔细来谈下新的宏观调控，现在大家还是喜欢用放水啊、刺激啊、这些词语去描述我们的财政政策、货币政策的动向，我觉得这个其实还是典型的旧常态的思维和旧常态的语境。新常态就意味着我们对经济增速有比较大的容忍度，所以整个宏观操作的目的可能只是托助经济的底部，那么更重要的目的是什么呢？

修复中国资产负债表：杠杆乾坤大挪移

就像中国道家说的阴阳，我们觉得经济也分成阴阳，如同股市分为牛熊，大家都知道牛市的感觉，牛市的感觉就是恨不得每天最好二十四小时交易，然后七天不停，能够跑步入市，你现在肯定后悔加杠杆加的不够大，这就是牛市的心态，人人都是股神，而一旦进入熊市的话，特别是对于经历过上次大牛市的投资人非常清楚，每次抄底都抄到了腰上，恨不得剁手，当时有一句话叫做“珍惜生命，远离哀股”。

股市的牛熊很容易看，看指数就行了，那么经济的阴阳又是怎么回事呢？经济处于阳面的时候，所有企业都只想一件事情就是怎样去扩大生产，包括更多的投资，更多的借债，他为什么要这样做呢？看看周围的其他人都在做同样的事情，如果你不做那你就要out了，但是当经济转向阴面的时候，所有人都在忙着还债，他不再考虑ROE，他只考虑利息成本怎么这么高，不管赚不赚钱，利息还得付，我能不能把杆杠降下来。

当经济处于通缩的时候，利息成本就更加的高昂，因为名义利率减去负的通货膨胀率就是实际利率，就更高难以承担，如果每个人都在尝试去缩减资产负债表的话，那金融系统也一样会收紧它的贷款和资产负债表，这就形成了一个循环的紧缩，也就是说经济可能会进入一个资产负债表衰退的状况。

现在的中国经济从CPI的标准来看确实还没有进入通缩，但是如果看PPI，以及GDP平减指数，那可能已经进入到一种准通缩的状态，经济可能处于阴阳一线牵的临界状态，因此整个政策就是希望能够把经济维持在阳面，hold住的同时，就必须去做资产负债表的修复或者是调整。

那么是不是说我们的经济已经进入到所谓的资产负债表衰退的过程中呢？我觉得还不能这么看，确实从08年到2014年中国非金融部门的整体负债水平由gdp的145%上升到接近22