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机构：国盛证券
研究员：符蓉/方一苇
站在当前时点，如何看待行业变迁？1）复调行业：集中度加速提升关键时期。
从下游需求来看，B 端企业洗牌，但连锁化趋势不改，规模餐饮一级市场受青睐，而C 端高基数、库存高企、渠道变革致短期增长承压，但长期需求空间仍可期。竞争方面行业洗牌开始加速，二三线品类退出迹象渐显，我们认为这将为颐海国际等领跑者创造机会。长期视角，我们对行业空间的判断不改，预计未来3-5 年行业仍有望维持双位数复合增长（约10-15%）；2）速食行业：
速食品类异军突起，自热小火锅热度攀升。据头豹研究院数据，2020 年我国方便速食市场规模约为2945 亿元，根据线上数据，2020 年自热食品品类热度持续攀升。同时CBNData 消费大数据表明，即食火锅作为新锐品类目前在整体方便速食品类中占比尚较低，预计仍有较大的发展空间。目前行业竞争格局尚未稳定，自加热小火锅品类中海底捞占据领先优势。
行业领跑者，行稳才能致远。1）产品端：依靠海底捞背书，构建品牌生态圈，大单品模式打造多品牌矩阵，并于2021H1 在中式复合调味料中开始单独使用“筷手小厨”商标，以期实现对复调及其他产品深耕，同时通过“去海底捞化”，我们认为公司运用多品牌运作，分散风险并有望打开品类多元化边界。另外，我们预计方便速食有望成为产品端的重要增长点；2）渠道端：B/C 双轮驱动，战略聚焦第三方。历史上看，颐海国际在B 端借助东风，共享海底捞高速发展成果，而随着海底捞的扩店计划收缩，在量增短期难以实现弹性大幅释放、吨价难以提升的背景下，我们预计关联方的收入支撑力度或有所减弱。2021 年公司在C 端实现对流通渠道经销商拆分，2022 年有望进一步完成对空白区域铺设从而实现渠道加密，低基数下随需求复苏有望实现C 端增长恢复。3）管理体制：持续反思，随机应变。优秀的管理体制一直是颐海国际的优势所在，公司在产品、渠道、内部管理等方面持续精进，行业危机之下改革有望愈加完善。
投资建议：我们预计公司2021-2023 年营业收入分别约为61.2/73.5/86.7 亿元，同比+14.2%/19.9%/18.0%；归母净利润分别约为8.8/10.5/12.6 亿元，同比-1.0%/+19.5%/+20.5%，对应PE 为33/28/23 倍。横向来看，目前颐海国际估值水平在同行中处于相对低位。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业增速不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。