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机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文
公司主动进行渠道调整，第三方B 端业务实现较快增长。2025 年公司第三方业务营收47.8亿元，同比+4.7%，营收占比72.3%（+2.5pct）。(1)产品端来看，2025 年第三方火锅调味料、复合调味料、方便速食分别实现营收24.8、7.8、14.3 亿元，营收增速分别为+6.2%、+7.9%、-1.2%，其中火锅调味料营收占比61.3%，同比提升4.3pct。具体产品来看，火锅调味料增长主要得益于牛油产品及火锅蘸料收入上升。复合调味料行业竞争激烈，孕育现象级大单品难度较大，2025 年公司复调大单品表现稳健，其中鱼调料实现收入1.2 亿元，同比增长9.4%。方便速食收入下滑主要与自热产品系列销售收入的下降有关。（2）渠道端来看，2025 年经销商渠道实现营收34.4 亿元，同比-13.5%，主要与传统农贸市场渠道人流下滑及公司直营业务推广、对渠道主动调整有关。2025 年，公司直营商超营收5.6 亿，占第三方比例为+11.7%。近两年，传统商超纷纷调改，新零售渠道自有品牌呈现较快的增长趋势，因此公司主动加强与KA 渠道定制化产品的开发合作，同时不断完善小B 客户的开拓模式，为小B 客户提供标准化、多元化的产品，精准匹配渠道需求。在渠道优化及餐饮端新品共振下，2025 年公司第三方B 端业务创收3.0 亿元，同比+73.3%。2025 年公司电商渠道营收4.6 亿元，同比+16.6%，电商渠道实现较快增长主要与海外电商业务拓展有关。
2H25 关联方业务环比上半年改善，毛利率有望触底企稳。（1）2025 年公司关联方业务营收18.3 亿元，同比-7.2%，营收占比为27.7%，同比下降2.5pct。分上下半年业务表现来看，1H25、2H25 营收增速分别为-12.7%、-1.8%，下半年环比改善明显。2025 年关联方毛利率为15.2%，同比+0.9pct。（2）从不同产品表现来看，2025 年火锅底料、复调、方便速食产品营收增速分别为-11.0%、+110.8%、-14.6%，拆分量价来看，受关联方对产品价格动态调整政策影响，不同类产品吨价均有所承压。复合调味料呈现翻倍增长，主要系公司向关联方新增供应冒菜汤料及牛骨汤料所致。
2H25 公司归母净利率同比提升2.8pct 至14.8%，在生产效率提升及费用结构优化下，公司盈利能力有望持续改善。2025 年公司毛利率为32.7%，同比+1.5pct。毛利率同比提升主要与公司优化产能布局、生产效率提升及原材料成本下降有关。费用率方面，2025 年公司期间费用率为15.5%，同比提升0.5pct，其中销售费用率、管理费用率分别为11.6%（-0.2pct）、4.5%(+0.2pct)，费用精细化管控下，整体费用率表现平稳。2025 年公司归母净利率为12.9%，同比提升1.6pct，其中2H25 归母净利率为14.8%，同比提升2.8pct。我们认为，随着公司KA 直营业务规模的不断提升，公司费用端有望持续优化，2026 年公司盈利水平将持续改善。
公司海外业务推进顺利，B/C 端同步发力，2025 年实现较快增长。2025 年公司第三方海外渠道实现营收4.3 亿元，同比+45.4%，实现较快增长。公司海外核心市场主要为新马泰区域，其中泰国工厂建成时间较早、规模较大，目前已进入当地主流渠道。公司持续扩大渠道网络覆盖密度，并于新马泰区域逐步开展直营对接模式。伴随海外产能逐步放量，供应辐射范围持续拓宽，未来海外业务在产能利用率及盈利能力方面均有较大优化空间。
估值
公司具备较强的产品研发能力及市场洞察力，2025 年在调味品行业整体承压的背景下，公司通过主动调整营销策略，2025 年业绩实现稳健增长。展望2026 年，我们认为2B 业务及海外市场仍可贡献第三方业务增长，关联方业务受益海底捞经营改善，有望企稳回暖。公司延续高分红策略，股息率达6%以上。结合公司2025 年业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028 年公司收入分别为70.6、75.8、81.4 亿元，同比增速分别为6.8%、7.2%、7.5%，归母净利分别为9.6、10.6、11.6 亿元，同比增速分别为12.3%、10.3%、9.5%。EPS 分别为0.92、1.02、1.12 元/股，当前市值对应PE 分别为18.1、16.4、14.9，上调至买入评级。
评级面临的主要风险
宏观经济下行风险，需求端复苏较慢，新品推广不及预期，行业竞争加剧，原材料成本出现波动。