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机构：国信证券
研究员：张向伟
关联方收入跌幅收窄，第三方业务表现稳健。2025 年公司关联方/第三方收入18.3/47.8 亿元，同比-7.2%/+4.7%。（1）关联方业务：火锅调味料/中式复调/方便速食收入7.6/1.4/1.3 亿元，同比-11.0%/+110.8%/-14.6%。火锅调味料业务受制于门店需求减少，而中式复调因冒菜汤料等新品供应实现高增。（2）第三方业务：火锅调味料/中式复调/方便速食收入24.8/7.8/14.3亿元，同比+6.2%/+7.9%/-1.2%。火锅蘸料及牛油底料分别实现收入5.1/6.2亿元，同比增长16.4%/6.0%；B 端在定制化产品推动下获得高增，2025 年收入为3.0 亿元，同比增长73.3%。
经营效率改善，盈利能力显著提升。2025 年公司毛利率同比提升1.4pct 达32.7%，受益降本增效及价格端企稳。销售费用率/管理费用率分别为11.6%/4.5%，同比下降0.2/提升0.3pct，费用管控良好。综合来看，2025年公司归母净利率12.9%，同比提升1.6pct，主要得益于毛利率改善。
海外布局进一步深化，维持高分红回馈股东。公司持续深化渠道精细化运营，以第三方销售渠道的下沉与拓展为核心，在KA 渠道中推行“两直”（直管、直配）模式直连终端。公司海外工厂产能持续释放，第三方海外渠道销售收入为4.26 亿元，同比增长45.4%。公司不断提高海外渠道覆盖程度，并在新马泰地区开展直营对接模式，海外B 端业务进一步拓宽。公司2025 年合计派息7.84 亿元，对应分红率91.8%，高分红率维持。
风险提示：新品推广不及预期，食品安全问题，原材料成本价格大幅提高。
投资建议：由于短期公司速食品类和关联方增速有所承压，我们小幅下调收入预测；由于降本增效成效显著，我们基本上调公司盈利预测。我们预计2026-2027 年公司实现营业总收入71.0/76.5 亿元（前预测值为74.1/78.9亿元）并引入2028 年收入预测81.7 亿元，2026-2028 年收入同比增长7.4%/7.7%/6.8%；预计2026-2027 年公司实现归母净利润9.9/10.8 亿元（前预测值为8.6/9.4 亿元）并引入2028 年利润预测11.3 亿元，2026-2028 年利润同比增长16.2%/8.5%/4.9% ； 预计2026-2028 年公司实现EPS0.96/1.04/1.09 元；当前股价对应PE 分别为15.4/14.2/13.5 倍。维持“优于大市”评级。