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机构：招商证券
研究员：王春环/孙修远/肖欣晨/刘若琮/张瑜玲
收入增速稳步提升，高油价下盈利短期承压。2026 上半年公司营业收入同比增长19.7%，归母净利润同比下降10.8%。分季度看，Q1 营业收入、归母净利润分别同比增长14.2%、45.2%；Q2 营业收入同比增长25.6%，但受航油价格大幅上涨影响，Q2 营业成本同比增长40.1%，显著快于收入增速，Q2归母净利润同比减少4.3 亿元至0.6 亿元。Q2 毛利润由上年同期的5.6 亿元下降至0.7 亿元。
运力保持较快增长，客座率持续提升。2026 上半年，公司总体ASK/RPK 分别同比增长15.4%/18.0%；其中国内ASK/RPK 分别同比增长18.4%/20.2%，国际ASK/RPK 分别同比增长4.1%/9.3%。其中单Q2，公司总体ASK/RPK分别同比增长14.5%/17.1%；国内ASK/RPK 分别同比增长17.0%/18.7%；国际ASK/RPK 分别同比增长3.6%/9.4%。Q2 总体、国内、国际客座率分别为92.5%、92.6%、92.2%，同比分别提升2.1、1.4、4.9pct。2026 年上半年，公司总体、国内、国际客座率分别为92.6%、93.0%、91.2%，同比分别提升2.1、1.4、4.3pct；飞机日利用率同比提升10.2%至10.73 小时，运力投放及运营效率均明显改善。
机队规模稳步扩张，节油机型占比持续提升。2026 上半年，公司引进5 架A320neo 飞机、退出1 架A320ceo 飞机，期末机队规模较年初净增4 架至138 架，同比增长约3.0%。分机型看，A320ceo、A320neo 和A321neo 分别为74、52、12 架，机队平均机龄为8.7 年。随着neo 机型持续引进，公司节油型飞机数量达到64 架、占机队比例约46%，叠加航油精细化管理，上半年轮挡小时油耗同比下降1%，有助于缓解油价上涨带来的成本压力。
高客座率支撑座收增长，国际线贡献主要增量。收入端，2026 上半年公司客公里收益为0.385元，同比增长2.3%；其中国内、国际客公里收益分别为0.365元、0.462 元，同比分别增长0.9%、8.1%。受益于客座率提升，座公里收益为0.357 元，同比增长4.7%；其中国内、国际座公里收益分别为0.339 元、0.421 元，同比分别增长2.4%、13.4%，或受益于国际线燃油费用传导优于国内。分区域看，韩国航线延续较好的需求及收益表现；泰国航线自2025 年四季度以来持续修复，运力恢复至2019 年同期的九成左右，客座率及客公里收益均有所改善；日本航线受不可抗力因素影响，运力同比大幅减少，拖累国际整体运力增速。国内线受燃油附加费上调支撑，客公里收益实现小幅增长，但裸票价仍有一定压力。
航油成本大幅上涨，运营效率提升带动非油成本下降。成本端看，2026 上半年公司营业成本为110.5 亿元，同比增长24.6%，单位ASK 成本为0.327 元，同比增长8.0%。其中航油费达到45.8 亿元，同比增长53.7%，国内航油综合采购均价同比上涨38.5%，带动单位ASK航油成本同比增长33.2%至0.135元，是营业成本增长的主要原因。受益于飞机日利用率提升、固定成本摊薄以及境内外航线结构优化，公司单位非油成本同比下降4.8%至0.192 元。
汇兑收益同比改善，利息收入减少推高财务费用。2026 上半年公司其他收益为6.7 亿元，同比增长2.7%；其中航线补贴为4.7 亿元，同比增长20.6%，财政补贴为2.0 亿元，同比下降23.8%。单Q2 其他收益约3.1 亿元，同比下 降13.4%。上半年公司实现净汇兑收益801 万元，上年同期为净汇兑损失1989万元；但受利息收入减少及银行手续费增加影响，财务费用同比增长17.1%至1.9 亿元。
中期分红叠加股份回购，彰显股东回报意愿。公司拟向全体股东每股派发中期现金红利0.33 元，预计派发现金红利3.14 亿元，占上半年归母净利润的30.1%。2026 上半年公司累计实施股份回购7.93 亿元，其中3.27 亿元对应员工持股计划回购，4.66 亿元用于维护公司价值及股东权益。按照公司披露口径，中期现金分红及股份回购金额合计达到11.07 亿元，占上半年归母净利润的106.2%。
投资策略：公司机队规模稳步扩张，叠加高油价环境下节油机型为主的机队结构，以及运营效率提升和数字化精细化管控，成本优势有望持续强化，维持公司“强烈推荐”评级。国际航线供需格局持续向好，国内暑运票价边际改善，后续需关注国内票价修复的持续性。供给端“反内卷”政策方向明确，行业运力温和增长，利好存量优质航司。股东回报维持高位，分红加回购超上半年净利润，提供安全边际。受航油价格维持相对高位影响，我们调整公司2026-28 归母净利润分别为17.8/29.3/35.5 亿元。基于我们的盈利预测，公司目前股价对应2026-28 年市盈率分别为24.1/14.6/12.1 倍。
风险提示：需求不及预期；运力引进不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率大幅波动。