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机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳
《超自然行动组》DAU 暑期创新高，有望驱动长线增长。《超自然行动组》Q1DAU 突破1000 万大关，跻身国内游戏市场千万DAU 级别长青游戏行列；二季度运营保持稳定态势，新增鸿蒙渠道，同时上线海外市场。Q3 暑期，产品上线抖音小游戏渠道，整体DAU 突破1200 万再次创新高，该产品流量持续增长意味着后续商业化层面具备长线增长潜力。我们判断该产品商业化流水于27Q1 春节档有望进一步提升。
长青IP《征途》通过小程序获得用户增长。旗舰产品《原始征途》进入公测第三年，已顺利过渡至平稳运营期，团队加快长青内容更新节奏，上半年新增用户同比增长 3.67%，日均 DAU 与上年同期基本持平，核心用户基本盘扎实。《王者征途》依托微信、抖音、快手等多平台小程序渠道全面覆盖，上半年新增用户 1417万，成为赛道重要增长引擎。
《名将杀》精细打磨，DAU 持续走高。在研卡牌游戏《名将杀》以新玩法为抓手不断精细化打磨品质。“多人身份局”以月度更新节奏上线，获得玩家积极反馈；PVE 玩法“千里单骑·无尽模式”上线后参与率与参与频次持续提升，产品已初步形成兼顾竞技与 PVE 用户的内容体系。自第二季度以来，该产品累计注册用户突破100 万，DAU 及 MAU 稳步走高，社交媒体粉丝超 80 万，累计曝光量超 3 亿，市场影响力不断扩大。
公司在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，新休闲竞技游戏《超自然行动组》DAU 持续创新高。新游《名将杀》持续打磨，期待后续商业化贡献增量。我们预计26-28 年归母净利润分别为42.69/50.33/55.83 亿元（26~28 年前值为46.94/57.33/63.11 亿元，我们根据递延等假设调整，调整盈利预测）。根据可比公司2026 年P/E 调整后均值13 倍，对应目标价29.25 元，维持“买入”评级。
风险提示
流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、 AI 研发不达预期风险