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社区
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机构：中信建投证券
研究员：张舒怡/叶乐
26H1公司营收208.62 亿元/+9.1%，归母净利润19.51亿元/+9.6%；26Q2 公司营收107.79 亿元/+17.0%，归母净利润10. 45 亿元/+16.8%。26H1 公司毛利率为15.66%/-0.83pct ， 净利率为9.35%/+0.05pct ， 26Q2 公司毛利率为16.50%/-0.76pct ， 环比+1.73pct，废纸系淡季超预期提价等因素带动26Q2 毛利率环比改善。分产品看，26H1 箱板纸、生活用纸盈利表现较好， 文化纸、白卡纸承压，公司产品结构多元化优势凸显。产能方面， 山东颜店项目年产70 万吨高档包装纸、60 万吨漂白阔叶浆产线已于Q3陆续投产，截至26 年9 月初，估算公司浆纸总产能超过1600 万吨。展望26H2，新产能释放贡献增量值得期待，文化纸或仍在磨底（公司部分产能灵活转产其他高附加值纸种和箱板纸等产品），箱板纸静待旺季提价落地、盈利向上。
事件
公司发布2026 年半年度报告。公司26H1 实现营业收入208. 62亿元/+9.1%，归母净利润19.51亿元/+9.6%，扣非归母净利润19. 35亿元/+9.7%，经营性现金流净额33.66 亿元/+77.7%，基本EPS 为0.70 元/股，同比+9.4%，ROE（加权）为6.23%/+0.19pct。
单季度看，公司26Q2 营业收入107.79 亿元/+17.0%，归母净利润10.45 亿元/+16.8%，扣非归母净利润10.48 亿元/+19.1%。
简评
26Q2 废纸系淡季提价超预期，叠加溶解浆价格上涨，Q2 毛利率环比改善。1）利润率：26H1 公司毛利率为15.66%/-0.83pct，净利率为9.35%/+0.05pct，所得税率为11.32%/-1.00pct。单季度看，26Q2 公司毛利率为16.50%/ -0.76pct，环比+1.73pct（废纸系淡季超预期提价、溶解浆价格上涨、老挝成本改善等因素带动）；净利率为9.69%/-0.01pct， 环比+0.70pct， 所得税率为11.47%/ -0.44pct，环比+0.29pct。2）期间费用：26H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%/-0.05pct 、2.22%/-0.17pct 、1.20%/+0.01pct、0.74%/-0.64pct（财务费用率下降主要系汇兑及融资成本改善）。单季度看，26Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%/-0.11pct、2.21%/-0.21pct、1.59%/+0.10pct、0.62%/ -0.74pct。
上半年文化纸承压、废纸系盈利较好，产品结构多元化优势凸显。分产品看，1）文化纸：①双胶纸：26H1收入39.98 亿元/-4.9%，毛利率10.80%/-3.58pct，营收占比19.2%。②铜版纸：26H1 收入14.18 亿元/-29.6% ，毛利率8.89%/-7.96pct，营收占比6.8%。③其他非涂布纸：26H1 收入22.08 亿元/ +11.2%，毛利率14.93%/-1.25p c t，营收占比10.6%。上半年文化纸价格和盈利承压，公司主动调整部分产线转产高附加值产品和箱板纸。2）废纸系：①牛皮箱板纸：26H1 收入70.76 亿元/+35.5%，毛利率18.48%/ +2.84pct，营收占比33.9%。②瓦楞原纸：
26H1 收入2.83 亿元/ +22.0%，毛利率9.87%/+7.63pct，营收占比1.4%。废纸系收入高增，主要系南宁产能释放、产量增加。3）其他纸：①淋膜原纸：26H1 收入4.80 亿元/+2.7%，毛利率0.59%/-3.78pct，营收占比2. 3%。②生活用纸：26H1 收入14.66 亿元/ +13.7%，毛利率16.53%/+7.09pct，营收占比7.0%。淋膜原纸价格持续承压、生活用纸成本改善盈利上行。4）浆产品：①溶解浆：26H1 收入13.32 亿元/-17.4%，毛利率10.71%/-13.89p c t，营收占比6.4%。②化机浆：26H1 收入7.77 亿元/+17.5%，毛利率26.09%/+1.43pct，营收占比3.7%。③化学浆：
26H1 收入7.28 亿元/+25.4%，毛利率17.64%/ -3.29pct，营收占比3.5%。溶解浆随着Q2 价格抬升、生产差异化高附加值产品等，盈利环比提升，化学浆、化机浆主要对集团销售，整体盈利较稳定。
颜店浆纸项目陆续投产，南宁技改项目推进中。截至26 年9 月初，公司合并纸、浆总产能预计已超过1600万吨：①26 年1 月山东颜店14 万吨特种纸项目二期（7 万吨）已投产。②26 年7 月底年产70 万吨高档包装纸项目投产。③26 年8 月底年产60 万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目投产。目前公司主要在建项目为南宁一体化提质增效技改项目，包括年产50 万吨本色化学浆和年产60 万吨特种纸，预计总投资不超过50 亿元，预计27 年下半年投产。26H1 公司资本开支39.89 亿元/ -15.6%，期末资产负债率47.85%/较年初+0.10pct。
股权激励绑定核心骨干、彰显经营信心。6 月8 日，公司发布2026 年限制性股权激励计划（草案）， 拟向激励对象1489 人（包括董事、高管、核心技术人员等）授予限制性股票6300 万股，占公告日股本的2.25%，授予价格为6.79 元/股，股票来源为定向发行。本次股权激励公司层面的业绩考核目标为：2026-2028 年的扣非归母净利润，较2025 年分别增长不低于10%、20%、30%，据此测算，2026-2028 年扣非归母净利润目标为35. 11、38.30、41.50 亿元。7 月8 日，公司根据2026 年限制性股权激励计划（草案），向激励对象1462 人完成首次授予限制性股票5965 万股，占授予前公司股本的2.13%，授予价格为6.59 元/股。
展望：1）木浆：浆价方面，自26 年3 月起浆价震荡下行，9 月初针叶浆、阔叶浆报价670、590 美元/吨（针叶浆价格持平、阔叶浆价格环比上月涨20 美元/吨）。由于内外需平淡，海内外仍有较多在建木浆产能，预计木浆（尤其是阔叶浆）价格或将维持震荡。2）文化纸：26H1 文化纸价格承压、行业部分产能转产其他纸种，9 月虽进入招投标旺季，但行业备货谨慎、预期仍有新产能投放，纸价或维持底部震荡。3）箱板纸：26 年5 月以来，在天气、外需影响下，成本支撑强劲，驱动纸价淡季提涨超预期。7-8 月由于下游需求不及预期、库存和进口纸量增加，价格有所松动。展望下半年，需求旺季来临，龙头纸厂停机、涨价函频发，关注提价落地程度。
投资建议：预计2026-2028 年公司营收为431.6、468.3、507.6 亿元，同比增长10.1%、8.5%、8.4%； 归母净利润为38.4、41.8、45.4 亿元，同比增长18.1%、8.8%、8.6%，对应PE 为10.9x、10.0x、9.2x，维持“买入”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期风险：公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响。2）浆价波动超预期风险：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。3）林浆纸一体化建设不及预期风险：公司正推动山东颜店等新项目建设，未来也将继续推进老挝基地林浆纸一体化建设，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。