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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/仲敏丽
太阳纸业2026H1 营收/归母净利润/扣非净利润208.6/19.5/19.3 亿元，同比+9%/+10%/+10%，26Q2 营收/归母净利润/扣非净利润107.8/10.4/10.5 亿元，同比+17%/+17%/+19%。
事件评论
二季度箱板纸高景气、溶解浆改善、文化纸有韧性，业绩超预期，下半年有望继续提升。
箱板纸：Q2 淡季逆势涨价（预估受益于部分商品（需要高端包装）出口增加，估计高档箱板纸需求较好）、盈利扩张，太阳高端占比预估近八成更受益、吨利预估环比提升；8 月颜店70 万吨高端箱板纸投产将带来量增，8 月初箱板纸价格小幅调整但影响较小，8 月底旺季订单预计逐步显现，预估Q2 箱板纸利润占比超40%，三、四季度继续提升。
溶解浆：二季度以来趋势较好，预估量、利处于提升通道中，Q2 市场价环比Q1 上涨约400 元/吨，环比涨幅6.5%，预估太阳销量环比一季度提升，预计下半年稳中有升。
文化纸：Q2 双胶纸、铜版纸市场价环比均下跌100+元/吨，环比跌幅2%~3%，预估太阳依靠成本节降维持文化纸盈利水平。根据卓创资讯统计，今年4-7 月文化纸行业出现大量转产（多集中于5-6 月），行业供应压力缓解，此前文化纸行业发布200 元涨价函，7 月初纸价企稳，涨价函目前尚未落地但底部信号明确，预计下半年文化纸稳定向好。
预计公司后续成长来自量利双升，β 与α 共振，中期看造纸周期底部回升可期。
1）2026-2027 年产能年增预计中高个位数，2026 年60 万吨漂白化学浆+70 万吨高端箱板纸已于8 月投产，新增利润预计26Q4 开始贡献；2027Q4 计划投产50 万吨本色化学浆+60 万吨特种纸，同时老挝林地加大产出后在当地有望实现产业链一体化布局；2）太阳纸业当前平均吨盈利低于历史中枢水平，造纸大周期仍在底部，文化纸价格处于历史低位，造纸本轮大规模扩张于2025 年底结束，供需平衡表正在修复中，箱板瓦楞纸供给压力较小、修复更早，文化纸后续也有望逐步改善价格和盈利，带动太阳的盈利弹性；3）2027-2028 年也有望逐步迎来太阳老挝木片产出加速和分红提升（预计资本开支高峰已过，负债率逐步下降）两大积极变化。
此前公司推出2026 年限制性股票激励计划，彰显增长信心。从考核目标看，预估要求的利润增长率主要源自公司内生增长，并未考虑较多行业基本面的改善：本次激励计划以2025 年扣非归母净利润为基数，要求2026-2028 年扣非归母净利润增长率分别不低于10%、20%、30%，对应目标扣非净利润约为35.11 亿元、38.30 亿元、41.49 亿元，同时由本次股权激励产生的成本将在经常性损益中列支，考核指标采用扣非归母净利润口径，因此实际考核目标需要在消化激励费用后实现相应增长。
太阳纸业具备安全边际和向上弹性，截至8 月27 日公司PB (LF)1.3X，处于过去10 年13%分位，历史来看公司的经营韧性持续得到验证。预计2026-2028 年公司归母净利润为40.0/45.2/50.4 亿元，对应PE 为11/9/8X，维持“买入”评级。
风险提示
1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。