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机构：天风证券
研究员：吴立
1. 进口及卷烟发运阶段性承压，烟叶出口与巴西业务较快增长烟叶类产品出口业务：2026H1 实现收入17.65 亿港元，同比+52.7%，营收占比23.4%，毛利率5.7%，同比+0.3pct。主要受益于非独家经营区域业务拓展、出口数量增长及增值服务能力提升。
烟叶类产品进口业务：2026H1 实现收入49.99 亿港元，同比-40.5%，营收占比66.3%，毛利率10.9%，同比+2.7pct；进口量同比-29.1%，单位价同比-16.1%。收入下降主要受国际贸易关系及发运节奏影响，本期自美国等地区进口数量下降。
卷烟出口业务：2026H1 实现收入4.12 亿港元，同比-25.3%，营收占比5.5%；出口量同比-35.6%，主要受境内免税市场业务管理流程调整、卷烟发运延后影响。得益于直供免税零售渠道深耕及品规结构优化，毛利同比+4.9%，毛利率同比+10.4pct 至36.1%。
新型烟草制品出口业务：2026H1 实现收入0.10 亿港元，同比-32.8%，毛利率5.3%，基本持平。主要受地缘政治冲突、目标市场监管趋严及供需稳定性不足影响，主要市场销量同比下降。
巴西经营业务：2026H1 实现收入3.54 亿港元，同比+81.3%，营收占比4.7%；出口量同比+59.9%，毛利同比+15.0%，毛利率17.4%。收入增长主要受生产规模提升、可供销售烟叶数量增加带动。
公司积极应对国际经贸关系及发运节奏波动，有效增强供应链韧性。同时，持续拓展新业务类型，非独家经营区域业务规模快速提升。我们认为，公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展平台及相关贸易业务独家营运实体，公司各业务板块有望将继续稳中向好实现高质量增长。
2. 公司经营模式优势凸显，稀缺性较强
稀缺优势：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权。根据中国烟草总公司60 号文，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。我们认为该“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。
经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增；同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好；未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力。
盈利预测与估值：我们认为，公司作为中国烟草体系内唯一的烟草业务上市公司，牌照及渠道壁垒仍具稀缺性，卷烟渠道修复及烟叶出口、巴西业务扩张有望支撑中长期增长。由于公司烟叶进口业务受国际贸易关系及发运节奏影响，我们下调2026/2027/2028 年营收为136.4/147.2/158.8 亿港元（前值为160.8/180.0/201.3 亿港元），同比-6.4%/+7.9%/+7.8%；归母净利润为9.0/10.4/11.6 亿港元（ 前值为11.0/12.8/14.7 亿港元）， 同比-8.6%/+15.8%/+12.2%，维持“买入”评级。
风险提示：政策及国际贸易环境变动风险；境内免税业务推进不及预期；烟叶价格及需求波动；新型烟草监管和市场拓展不及预期；巴西极端天气及经营风险；盈利预测假设不及预期。