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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/庞盈盈
2026H1 烟叶进口及卷烟出口业务承压，烟叶出口及巴西经营表现亮眼，看好H2 卷烟出口业务修复。
烟叶进口：受美国地区等拖累，2026H1 收入承压。2026H1 公司烟叶进口收入49.99 亿港币，同比下滑40.5%，其中销量、均价分别同比下滑29.1%、16.1%，毛利率同比提升2.70pct 至10.88%。2026H1 烟叶进口业务下滑主要受国际贸易关系及船运节奏等因素影响，自美国等地区进口的烟叶数量同比下滑所致。
烟叶出口：2026H1 收入表现亮眼，持续拓宽国际货源渠道。2026H1 公司烟叶出口收入17.65 亿港币，同比增长52.7%，其中销量、均价分别同比增长10.6%、38.0%，毛利率同比提升0.29pct 至5.75%。2026H1 烟叶出口业务表现亮眼，主要受益于：1）公司积极拓展新货源渠道，持续推进非独家经营区域业务拓展，烟叶类产品出口数量同比增长；2）公司有效对接供需两端,强化增值服务能力，增强烟叶类产品出口业务盈利能力。
卷烟出口：政策扰动2026H1 业务阶段性承压，看好下半年修复。2026H1 公司卷烟出口收入4.12 亿港币，同比下滑25.3%，其中销量、均价分别同比-35.6%、+15.9%，毛利率同比提升10.40pct 至36.10%。2026H1 公司卷烟出口收入下降主要受境内免税市场业务管理流程调整阶段性影响，导致境内免税市场卷烟发运延后；毛利率提升得益于直供免税零售渠道持续深耕及品规结构持续优化提升，自营业务规模稳步扩大，显著增强卷烟出口业务整体盈利能力。
新型烟草：2026H1 增长承压，静待经营修复。2026H1 公司新型烟草制品出口收入980万港币，同比下滑32.8%，毛利率同比下滑0.24pct 至5.10%。2026H1 公司新型烟草业务下滑主要受地缘政治冲突、目标市场监管趋严及供需稳定性不足等因素影响，导致主要市场销量同比下降。
巴西经营：2026H1 收入同比高增，精细化管控成本。2026H1 公司巴西经营收入3.54 亿港币，同比增长81.6%，其中销量、均价分别同比增长59.9%、13.6%，毛利率同比下滑10.04pct 至17.39%。2026H1 巴西经营主要受益于生产规模提升带动可供销售的烟叶类 产品数量同比上升，公司持续扩大原烟收购规模，精细化控制收购成本。
盈利预测与估值：公司定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，传统主业兼具确定性和成长性，中烟系统海外资产储备充足。考虑公司烟叶进口及卷烟出口业务阶段性承压，我们下调2026-2027 年归母净利润预期至8.96、11.41 亿港币（前值为11.68、13.23 亿港币），新增2028 年归母净利润预期为13.39 亿港币，对应同比增速分别为-8.58%、27.37%、17.27%，对应PE 分别为20、16、13 倍，参考可比公司思摩尔国际2026 年PE 为35 倍，我们对中烟香港仍维持“增持”评级。
风险提示：终端消费不及预期，烟叶价格大幅波动。