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机构：山西证券
研究员：肖索/杜羽枢
8 月28 日，公司公告2026 年半年报，2026H1 公司实现营业收入8.9 亿元，同比增长71.6%，实现归母净利润1.4 亿元，同比增长28.5%，扣非归母净利润1.3 亿元，同比增长31.1%，公司毛利率28.6%，同比下降4.6pct，净利率15.2%，同比下降5.1pct，加权平均ROE 为7.7%。26Q2 公司实现营业收入4.8 亿元，同比+78.6%、环比+17.2%，归母净利润0.6 亿元，同比+11.0%、环比-10.7%，毛利率27.4%，同比-6.5pct、环比-2.5pct。
事件点评
公司业绩略低于预期，主要原因：1、新产能投产爬坡，生产效率下降；2、产品基于美元定价，人民币升值，导致出口产品单价实际是下降，同时低端产品增速快于高端产品，也拉低了均价；3、财务费用1460 万元，同比增加21 倍，主要是因为汇兑损失及借款利息增加所致；4、公司减值标准趋严，资产减值+信用减值约1247 万元。
镍基产品出货量快速增加，下半年吨盈利有望回升：2026H1 公司镍基产品收入约5.6 亿元，占比62.6%，我们估计26H1 销量1000 吨+（Q2 出货估计530 吨），吨售价约55.7 万元，吨毛利约18.8 万元，较2025 年下降约3.3 万元/吨，主要是因为26H1 高端镍粉增速低于中低端镍粉，并且上半年有新产能投产，新员工生产效率下降、折旧有所增加。26H1 公司供X 公司实现收入约3.1 亿元，占比镍粉收入54.9%，较2025 年下降5.4pct，随今年下半年到明年行业中高端产品需求增加，公司吨毛利、吨收入预期回升。
铜基产品出货量同比增长两倍，吨盈利大幅上升：26H1 铜基收入约1.9亿元，占比21.6%，估计26H1 出货约280 吨（Q2 估计170-180 吨），吨收入约65-70 万元，吨毛利约20 万元，较2025 年大幅提升。公司铜粉产品已通过国内头部光伏企业多批次送样验证，完成从研发到量产的关键转化，销量同比激增超两倍，成为新的强劲增长点。
投资建议
考虑公司港股发行费用，新投产能爬坡各项成本费用增加，我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为4.4 亿元、10.7 亿元、20.6 亿元，对应公司8 月31 日收盘价149.34 元，相当于2027 年36.5 倍的动态市盈率，维持“买入-B”的评级。
风险提示
产品价格大幅下跌；宏观经济波动风险；客户集中度较高的风险；行业景气度下降的风险；海外业务政策风险；核心技术失密的风险。