海澜之家(600398)：团购业务和销售费用拖累中期业绩期待多业务成长发力-格隆汇

机构：东方证券
研究员：施红梅

　　主品牌实现良好增长，团购业务拖累整体业绩。26 年上半年公司收入同比增长7%，归母净利润同比下降6%。分业务板块看，主品牌海澜之家收入同比增长12%，团购业务同比下降44%，其他品牌同比增长29%左右。我们认为主品牌的良好增长一方面和同期基数有关，另一方面与公司近年持续拓展直营渠道并积极发展电商、品牌的大众定位较为契合当下消费形势等有关。团购业务收入显著下滑，且毛利率同比下降5.64 个百分点成为公司中期业绩的主要拖累因素之一，我们判断与目前整体疲弱的消费环境以及军品采购波动等有关，行业竞争激烈进一步影响了毛利率。其他品牌业务保持销售的较快增长，我们预计主要来自公司的阿迪FCC 业务。报告期影响公司盈利的另一个因素是销售费用率同比增长近3 个百分点，主要原因是伴随直营和电商的拓展，公司职工薪酬、租金和门店、网店运营费用的较快增长。另外报告期公司公允价值变动收益同比增长较多对业绩也有一定贡献。
　　中报经营质量保持良好水平，继续高分红回馈市场。上半年公司存货周转天数同比下降59 天左右（预计与奥莱业务短期清理老货有关），应收账款周转天数同比基本持平，经营活动净现金26.57 亿元，大幅超过净利润水平。基于充沛的现金，公司推出每股派0.27 元的分配预案，中期分红比率高达87%，继续以高分红回馈市场。
　　主品牌稳健发展+多业务成长发力，我们预计27 年起公司将回归合理增长水平。公司目前已经构建起“品牌服饰+职业服团购+阿迪FCC 零售+城市奥莱”为主的多业务模式，其中主品牌我们预计未来有望保持稳健增长（优化渠道+提升产品质价比+出海深化），而团购业务26 年预计持续承压，27 年开始将逐步回归正常发展。阿迪FCC 零售在渠道拓展和单店提升之下，未来有望保持较快增长。城市奥莱业务预计在3 月股权理顺、上半年团队交接磨合等之后，下半年将重新拓店，27 年开始有望提速发展。我们依然认为公司的城市奥莱业具备良好的中长期发展空间。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司26年中报、服饰行业零售形势和未来新业务的发展预期，我们调整公司26-28 年盈利预测，预计公司2026-2028 年每股收益分别为0.43、0.48 和0.54 元（原预测分别为0.49、0.55 和0.61 元），参考可比公司，给予2026 年17 倍PE 估值，对应目标价7.31 元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：消费终端复苏低于预期、团购业务持续低于预期、奥莱等新业务拓展不及预期等