海澜之家(600398)：主品牌与阿迪达斯业务延续增长趋势-格隆汇

机构：中金公司
研究员：林骥川/华思怡/杨润渤/陈婕

　　2Q26 业绩低于我们预期
　　公司公布1H26 业绩：收入124.2 亿元，同比+7.38%，归母净利润14.9 亿元，同比-5.86%；其中2Q26 收入57.6 亿元，同比+7.06%，归母净利润5.39 亿元，同比-16.53%，业绩低于我们预期，主要由于团购业务下滑，若剔除团购业务2Q 利润实现正增长。公司宣布派发中期股息每股0.27 元，派息率87.2%。
　　2Q26 海澜之家主品牌及阿迪达斯FCC 业务延续健康增长趋势。
　　2Q26 海澜之家主品牌收入同增13.1%至42.4 亿元，环比加速，收入表现优于行业。分渠道看，主品牌线上收入增速继续高于整体，同时线下业务收入也延续了高单位数增长，表现出主品牌良好的成长趋势。同时，海外市场1H26 实现收入3.03 亿元，同增47%，门店数量167 家，稳固中国品牌出海龙头地位。2Q26 其他品牌收入同增26.2%至9.6 亿元，其中阿迪达斯FCC 业务表现出色，在门店数量保持相对稳定的情况下实现快于其他品牌整体的收入增速。同时，城市奥莱业务的调整也在稳步推进。团购业务2Q26 同降37.3%至4.05 亿元，主要受部分客户政策变化影响。目前订单已逐步恢复，我们预计下半年收入有望逐步改善。
　　费用投入提升，存货周转改善。2Q26 公司毛利率同增0.7ppt 至46.8%，主因主品牌直营业务占比提升，部分被团购毛利率下降抵消。销售/管理费用率同增5.6/0.8ppt，主因主品牌加大投入获取市场份额。受团购业务拖累，2Q26 公司归母净利率同降2.6ppt 至9.4%。截至2Q26 末，存货同降14.2%至87.9 亿元，主要因主品牌提升供应链采购效率同时城市奥莱业务存货清理。
　　发展趋势
　　海澜主品牌和阿迪达斯FCC 业务在2Q26 较为波动的环境中仍旧表现稳健，我们看好公司的投入能够持续获得市场份额。
　　盈利预测与估值
　　考虑团购业务波动，我们下调2026/27 年盈利预测9%/4%至20.8/23.3 亿元，当前股价对应2026/27 年14/12 倍市盈率。下调目标价5.3%至7.37 元，对应2026/27 年17/15 倍目标市盈率，上行空间24%。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　终端需求较弱，奥莱业务拓展不及预期，费用控制不及预期。