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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/刘玉雯
1H26 业绩符合我们预期
公司公布1H26 业绩：上半年实现收入14.65 亿元，同比-22.88%；归母净利润-1.57 亿元，同比转亏；扣非归母净利润-1.71 亿元，同比转亏。分季度来看，公司1Q/2Q26 分别实现收入5.75/8.90 亿元，同比分别-29.63%/-17.77%；归母净利润-0.94/-0.63 亿元，同比均转亏；扣非归母净利润-1.00/-0.71 亿元，同比均转亏。
发展趋势
1、主要品类收入承压，海外业务相对韧性。1）分产品看，1H26整体厨柜/定制衣柜/木门营收分别为4.98/7.37/1.02 亿元，同比约-30.00%/-18.55%/-30.25%；毛利率同比-7.98/-10.36/+2.54ppt 至28.80%/30.33%/17.46%。2）分渠道看，1H26 零售业务/大宗业务/ 海外业务收入分别为9.53/2.42/1.42 亿元， 对应毛利率30.71%/25.23%/21.81%。
2、毛利率明显下滑，费用率提升拖累盈利。公司1H26 毛利率为26.74%，同比-9.23ppt。费用端来看，公司1H26 期间费用率为35.56%，同比+5.84ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.24%/9.10%/6.53%/0.68%，同比+1.63/+2.72/+1.06/+0.43ppt。
1H26 归母净利率为-10.75%，同比转亏。
3、展望2H26，公司将聚焦核心主业，重点发力整家、海外及数智化转型。1）深化整家一体化战略，围绕整家3.0 持续完善全空间系统集成解决方案，提升设计、供应链及交付效率。2）加大增长业务资源投入，面对国内零售及大宗业务承压，公司将聚焦核心主业、收窄业务边界，扩大增长业务投入；海外持续推进“HOME+全球发展计划”及本地化运营，加快北美、亚太、中东等市场拓展。3）深化数智化与AI 赋能，推进全业务链路及数据体系改革，推动AI 与营销、设计、生产、供应链、服务及经营管理融合，加快成熟场景复制推广，提升经营效率。
盈利预测与估值
考虑到终端需求及订单恢复弱于此前预期、核心经销渠道持续承压，我们下调盈利预测，对应下调91%/49%至0.19/1.07 亿元。
考虑到业务规模下滑、费用率提升导致1H26 亏损，我们切换估值至2027 年，当前股价对应2027 年26 倍P/E。考虑到公司仍具备较强品牌价值及渠道基础，全案定制及渠道调整有望推动后续经营改善，我们维持跑赢行业评级。考虑到市场风险偏好下行，我们将目标价下调25%至7.5 元，对应2027 年30 倍P/E，较当前股价有15%的上行空间。
风险
地产景气度下行超预期，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。