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机构：华创证券
研究员：汤秀洁
公司发布2026 年中报：2026H1 实现收入50.95 亿元，同比+3.74%；归母净利润1.72 亿元，同比+19.90%；扣非归母净利润1.24 亿元，同比+8.28%。单2026Q2实现收入26.33 亿元，同比+4.97%；归母净利润1.23 亿元，同比+9.70%；扣非归母净利润1.05 亿元，同比+7.57%。
评论：
收入增长由丝域并表和加盟放量支撑，直营母婴零售仍承压。2026H1 收入同比+3.74%，单Q2 收入同比+4.97%，较Q1 的+2.46%有所提速。分业务来看，母婴童/头皮及头发护理/增值服务分别实现收入43.48/3.29/3.40 亿元，同比-2.34%/新增/-14.44%，头皮及头发护理成为主要新增量；分销售模式来看，商品零售/ 商品加盟及分销/ 服务收入分别为38.32/6.09/5.77 亿元， 同比-5.44%/+121.77%/+10.30%，收入结构向加盟及服务业务迁移。直营渠道店效仍有压力，孩子王578 家直营店上半年店均收入同比-19.19%，乐友360 家直营店同比-12.01%；同期精选加盟店新开123 家、期末达到290 家，来自加盟店的加盟费、品牌使用费及批发等收入达到5.08 亿元。线上商品销售收入14.90亿元，占商品销售收入33.56%，直营网承压下加盟、丝域及线上渠道共同支撑收入韧性。
毛利率显著修复，费用率上行后净利率仍实现提升。2026H1 公司毛利率同比+3.07pp 至30.75%，高毛利的头皮及头发护理业务并表构成重要结构性贡献，其毛利率达到70.37%，同时商品零售/商品加盟及分销毛利率分别同比+1.88/+23.21pp；销售/管理/研发费用率分别为19.47%/5.04%/0.44%，同比+1.04/+0.50/+0.09pp。
丝域并表贡献利润增量，协同整合正从系统打通走向用户转化。2026H1，科技养发门店净增77 家至2,694 家，其中加盟店2,528 家、直营店166 家。孩子王与丝域已推进会员权益联动与交叉营销，首家混合业态门店于6 月开业，并利用孩子王物业资源降低租金、以数字化能力升级丝域CRM 及线上商城；丝域同期进入新加坡、马来西亚、中国香港，下半年计划继续进入美国加州及中国澳门。丝域的价值逐步由单纯并表利润延伸至客群与场景扩张，公司服务边界有望从母婴家庭进一步覆盖宝妈产后护理、男性及中老年客群，成为“育儿”向“育家”转型的重要载体。
投资建议：公司为婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务，加盟业务拓展、跨业态协同等将成为公司新的增长引擎。基于公司业绩表现，我们下调公司26/27/28 年归母净利润预测分别为4.15/5.03/5.86 亿元（26/27/28 年前值为4.41/5.66/6.85 亿元），同比增长39.4%/21.3%/16.4%，当前市值对应26-28 年PE 分别为23/19/16 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：生育率持续下滑；丝域整合及跨业态协同不及预期；行业竞争加剧。