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机构：申万宏源研究
研究员：严天鹏/闫海/施佳瑜
煤价中枢上移叠加销量增长，煤炭板块利润高增。2026H1 公司煤炭产量9117.45 万吨，同比增长4.32%；煤炭销量12292.00 万吨，同比下降2.44%，其中自产煤销量8366 万吨，同比增长3.45%，高毛利自产煤占比提升、低毛利贸易煤主动收缩。价格端，2026H1，秦皇岛5500 大卡动力煤价同比大幅上涨且全国原煤产量收缩（1-6 月全国原煤产量累计同比下滑1.7%，单6 月同比下降9.7%），叠加需求韧性，煤价中枢显著上移。公司煤炭售价483.96元/吨，同比增加44.29 元/吨，增幅10.07%。成本端，原煤单位完全成本282.84 元/吨，同比仅增加2.84 元/吨，增幅1.01%，吨煤毛利约201.12 元/吨。上半年，自产煤板块贡献毛利约246.37 亿元。
发售电量稳步增长，电价小幅回落但成本同步改善，煤电一体化优势凸显。2026H1 公司实现总发电量190.93 亿千瓦时，同比增长7.45%；售电量179.51 亿千瓦时，同比增长8.02%。
电力售价379.63 元/兆瓦时，同比下降28.01 元/兆瓦时，降幅6.87%；发电完全成本330.24元/兆瓦时，同比下降12.35 元/兆瓦时，降幅3.60%，其中燃料成本213.75 元/兆瓦时，同比下降2.77%。公司控股燃煤发电机组总装机21580MW，其中在建10000MW，石门三期实现商业化运行、合川煤电正式开工、信阳三期关键节点如期完成，“湘电入粤”“陕电入粤”落地见效，电力板块量增逻辑清晰，煤电一体化持续平抑周期波动。
期间费用保持平稳。2026H1 公司期间费用35.88 亿元，其中管理费用30.40 亿元，同比降2.40%；销售费用4.12 亿元，同比增4.07%；研发费用0.53 亿元，同比降2.70%；财务费用0.83 亿元，同比增37.89%，主要系陕煤电力新投运机组利息支出由资本化转费用化。
结合当前煤价，上调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到26 年煤炭供需格局持续改善且煤价上行，我们上调26-28 年盈利预测，预计26-28 年业绩分别为217.78 亿元/229.18 亿元/235.96 亿元（原26-28 年值为205.29/216.27/222.66 亿元）。当前市值对应26-28 年PE分别为12X、11X、11X。维持公司“买入”评级。
风险提示：能源结构发生较大变化；新增煤炭产能的大幅释放；安全生产事故。