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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文
26H1 量增为主要驱动，欧洲和亚太市场增速亮眼。1）分产品，26H1 鱼子酱产品收入3.31 亿元、同比增长18.7%，其中销量同比增加23%、为主要驱动，均价同比下降3.5%,主要受美元汇率波动、出口和内销收入结构变动等影响。若剔除汇率影响，26H1 鱼子酱销售均价同比有所提升。公司上半年已针对欧洲市场的俄罗斯鲟鱼子酱实施提价、且于四月落地实施，对冲了部分汇率影响。26H1鲟鱼制品收入0.29 亿元、同比增长40.7%。2）分地区，26H1 欧洲/美洲/中国/亚太地区收入分别为1.58/0.97/0.61/0.45 亿元， 同比+32.3%/+7.4%/+6.7%/+32.9%，欧洲作为成熟市场、上半年仍保持强劲增长，亚太作为新兴市场需求表现亦较为强劲，法国、德国、俄罗斯、日本、韩国、意大利等国家销量显著提升。美洲市场收入增速相对平稳，估计主要系美国市场杂交鲟鱼子酱供应紧缺、以及客户跨期备货等影响，26H1 公司出口鱼子酱126 吨、占中国鱼子酱出口总量的65.5%，市场地位保持领先。国内市场2B 继续稳住基本盘，虽然消费环境有待继续修复，但公司在国内2B 市场上半年收入录得正增，C 端市场上半年开设三家线下新门店、截至26H1 末扩展至六家门店，公司推动消费者培育、加快“鱼子酱+”产品创新，有望继续扩大鱼子酱消费群体。
汇率波动、股份支付、采购成本等影响下26H1 利润率有所波动。1）26H1 生物资产公允价值调整前的毛利率67.2%、同比下降4.1pct，主要系美元汇率波动导致销售均价下降、养殖加工员工股份支付费用增加带来成本提升、公司适当增加低龄杂交鲟外购、以及运输成本提升等因素影响。公司在六月底已经跟中国大陆以外的客户沟通新一轮提价，针对俄罗斯鲟鱼子酱和杂交鲟鱼子酱，预计将覆盖80%左右的海外客户，或增厚下半年毛利率。2）26H1 销售费用率8.8%、同比提升0.7pct，管理费用率12.2%、同比提升5.6pct，剔除股份支付、上市费用影响后管理费用率相对平稳，另外汇兑损益对利润端存在扰动。26H1 经调整净利润2.09 亿元，经调整净利率57.8%、同比-2.2pct。
盈利预测、估值与评级：公司上半年收入端保持较强增长势头，成熟市场销售表现亮眼，国内市场加快品类培育，中长期增长空间可观。我们维持2026-28 年归母净利润预测4.10/4.95/5.63 亿元，经调整净利润预测为4.67/5.18/5.85 亿元，当前股价对应P/E 为14/13/11 倍（按经调整净利润），维持“买入”评级。
风险提示：国际贸易环境变化，生物资产减值风险，汇率波动风险。