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机构：中金公司
研究员：刘雅馨/张琎/朱言音
公司公布1H26 业绩：收入3.02 亿元，同比+29.3%；归母净利润亏损8.17 亿元，亏损幅度高于我们预期，主要由于公司全速推进4 个FDA 注册三期临床入组，研发费用超预期。
发展趋势
上半年奥雷巴替尼和利沙托克拉商业化轨迹延续，期待利沙托克拉医保进展。1H26 公司产品商业化收入2.82 亿元，同比+32.6%。根据公司公告，奥雷巴替尼自2025 年1 月起在国内所有获批的适应症均进入医保目录，大幅提升了患者可及性。目前奥雷巴替尼已经积累了长期的上市后真实世界研究数据，包括4年和6 年随访数据，已有数千例患者接受治疗。利沙托克拉2025 年7 月于国内获批上市，目前商业化顺利，我们预计其有望2027 年纳入国家医保目录，进一步扩大商业化空间。
全速推进4 个FDA 注册三期临床入组，2027 年有望迎来研发里程碑密集收获。根据公司公告，截至1H26，公司正推进9 项注册III 期临床，其中4 项为FDA 批准的全球注册III 期临床，包括奥雷巴替尼的POLARIS-1、POLARIS-2，利沙托克拉的GLORA和GLORA-4。我们预计在顺利情况下，公司有望在2027 年左右实现入组完成，并推进随访和FDA 等核心市场的申报工作。
关注APG-115 等早期分子开发情况。根据公司公告， APG-115（MDM2-p53）口服小分子抑制剂已经获得6 项FDA 孤儿药资格认定和2 项FDA 儿童罕见病资格认定，并入选中国“星光计划”，获得儿童抗癌药研发专项支持。2026 ASCO 中APG-115联合利沙托克拉用于儿童实体瘤的初步数据入选口头汇报。
盈利预测与估值
考虑到公司加快核心全球临床入组带来的研发费用，我们下调2026 年归母净利润预测由亏损11.4 亿元至亏损15.1 亿元，下调2027 年预测由盈利1.0 亿元至亏损3.6 亿元。基于DCF 估值，我们同步下调目标价36.8%至45 港币，较当前股价有35.2%的上行空间。考虑到公司推进全球研发的长期价值，我们维持跑赢行业评级不变。
风险
研发失败，费用超预期，竞争格局恶化，对外合作不及预期。