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机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/杨柳/闫清徽
公司H1 营收稳增、扣非高增，经营质量改善。主品牌薇诺娜稳健，薇诺娜宝贝、瑷科缦等孵化品牌放量，抖音、拼多多高增，多品牌全渠道协同成长。
投资要点：
公司主要品牌薇 诺娜稳健、孵化子品牌高速放量，看好公司多品牌+全渠道协同带动稳健成长，维持2026-2028 年EPS 预测1.56、1.90、2.18 元，参考可比公司，考虑后续利润率弹性释放，给予2026 年35x 目标PE，维持目标价54.09 元，维持“增持”评级。
营收稳增扣非高增，控费提效驱动盈利质量提升。2026H1 公司营收、归母、扣非净利润25.92、2.92、2.46 亿元，同比+9.27%、+18.30%、+34.85%；26Q2 营收、归母、扣非净利润14.74、2.26、2.05 亿元，同比+3.6%、+3.4%、+27.1%，扣非增速显著快于收入与归母。26Q2公司毛利率75.59%（+0.55pct），销售费用率48.63%（-4.29pct），主要系营销效率提升、费投更精细；管理费用率6.23%（+1.01pct），研发费用率5.17%（+1.06pct），经营质量上公司毛销差同比大幅提升4.84pct，在保持稳健增长的同时提质增效，公司归母净利率15.32%基本持平。
线上自营高增，抖音、拼多多表现亮眼。分渠道看，26H1 线上渠道主营收入20.17 亿元、同比+15.71%、占比升至78.33%，其中线上自营16.23 亿元、+22.49%（占63.04%），经销代销3.94 亿元、-5.80%；OMO 渠道1.55 亿元、-18.74%，OMO 线下直营店合计259 家；线下经销渠道4.03 亿元、-5.05%（占15.65%）。分平台看线上抖音系+57.38%、拼多多+55.87%高增，阿里系+0.96%基本持平，京东系-10.98%，抖音+拼多多销售合计占比线上渠道近40%。
主品牌薇诺娜稳健，孵化品牌高速放量。 分品牌看，26H1 主品牌薇诺娜营收19.99 亿、同比+2.5%表现稳健，占比降至77%；孵化品牌高增：薇诺娜宝贝、瑷科缦分别营收1.69、0.75 亿元，同比+54%、+46%，大众品牌姬芮（Za）营收2.59 亿同比+22%，新并入品牌初普营收0.41 亿。经过多年探索，公司逐步由单一品牌为主进阶为多品牌矩阵驱动增长的阶段。
风险提示：行业景气下行，新品不及预期，线上流量费用高企。