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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/王盼/聂霜
盈利能力：26H1 毛利率74.62%，同降1.39pct；归母净利率11.26%，同增0.86pct。26H1销售费用率50.53%，同降3.64pct，营销投放效率显著优化；管理费用率7.63%，同降0.48pct；研发费用率4.28%，同降0.63pct。整体费率下行，体现降本增效成果；大促折扣扰动毛利率，费用优化驱动扣非利润大幅上升，盈利修复趋势向好，经营质量改善。
主品牌薇诺娜企稳，副线品牌高增。薇诺娜主品牌26H1 营收19.99 亿元，同增2.54%，主品牌稳健修复，舒敏、美白、抗衰新品陆续迭代，618 皮肤学护肤赛道国货表现突出；瑷科缦营收0.75 亿元，同增46.00%，高端抗衰品牌稳步增长；薇诺娜宝贝营收1.69 亿元，同增54.04%，婴童护肤板块延续高景气；姬芮营收2.59 亿元，同增22.48%，彩妆整合成效显现；初普实现营收4123.92 万元，毛利率81.97%，家用器械业务高毛利特色凸显，多品牌平台化建设持续推进。
渠道结构持续优化，多元化布局带来新增量。26H1 主营业务收入25.75 亿元，线上渠道收入20.17 亿元，占比78.33%，同增15.71%；OMO 渠道1.55 亿元，占比6.02%，公司OMO线下直营店251 家；线下渠道4.03 亿元，占比15.65%。线上抖音、拼多多渠道均实现55%以上的高增长，持续优化达人与投放结构，推动达播与自播协同发展，精细化运营天猫、抖音核心平台，流量转化效率稳步提升。线下经销渠道收缩调整，直营门店稳步推进，场景化体验与线上转化形成闭环，渠道渗透与品牌势能同步增强。
多品牌成长逻辑明确，长期发展动能充足。公司深耕敏感肌功效护肤主业，持续推进“主品牌做强、多品牌做大”战略，搭建皮肤学护肤、高端抗衰、婴童护肤、彩妆、医疗器械多品类矩阵。薇诺娜筑牢核心基本盘，主品牌经营质量稳步改善，产品结构和渠道效率持续优化；瑷科缦在高端抗衰赛道加速渗透，薇诺娜宝贝延续婴童护肤领域的高速成长态势，初普器械有效补齐医疗美容及家用仪器板块，品牌组合协同效应逐步显现，后续盈利与收入均具备改善空间。我们维持原有盈利预测，预计26-28 年归母净利润为6.7/8.4/9.5 亿元，对应 PE 为21/17/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，主品牌依赖风险，新品推广放量不及预期等风险。