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机构：国信证券
研究员：张向伟/杨苑
三大核心品类维持双位数增长，电商渠道延续大幅调整。2026H1 公司三大核心品类魔芋零食/海味零食/健康蛋制品收入分别同比+11.3%/+55.7%/+51.2%，魔芋稳健增长得益于"大魔王"品牌效应持续释放、全渠道覆盖深化；海味零食与健康蛋制品收入高增主因山姆等高势能渠道放量；而烘焙薯类/果干果冻/休闲豆制品/其他收入分别同比-3.5%/-17.4%/+2.6%/-58.1%，主要受到渠道调整影响。分渠道看，2026H1 线上/线下渠道收入分别同比+17.4%/-49.3%，线上渠道大幅下滑主因公司自2025 年下半年起主动收缩电商低毛利产品品类以提升盈利质量。
2026H1 毛利率改善、费用增投。2026H1 毛利率32.2%，同比+2.6pp，整体毛利率提升与电商收缩低毛利业务、品类结构改善方向一致，海味零食毛利率下降主要系原材料鳕鱼鱼糜成本上升；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/+0.0/+0.2/+0.1pp，销售费用中品牌及推广费用增幅较大，主因公司为打造品类品牌增投费用；所得税率同比-1.6pp，对利润率有正向贡献，归母净利率/扣非归母净利率同比+1.2/+1.3pp 至13.9%/12.7%。2026Q2 毛利率同比+1.7pp；销售/管理/研发费用率同比+1.3/+0.1/+0.3pp；其他收益同比减少、信用减值损失增多对利润率有负面影响但程度不大，归母净利率/扣非归母净利率同比-0.8/-0.2pp 至13.1%/12.5%。
盈利预测与投资建议：目前公司处于战略升级、产品与渠道调整期，短期收入端虽有调整阵痛，但产品与渠道结构趋于健康、更具备持续成长的活力，也有助于长期盈利水平提升，且品牌声量在聚焦大单品后逐渐放大，故我们依然看好公司长期发展。现阶段魔芋品类继续稳步开拓渠道，重点培育的新品类海味零食、健康蛋制品取得突破，后续有望贡献较大增量。考虑到全年电商渠道收入下滑幅度或高于我们此前的预期，我们下调盈利预测：预计2026-2028 年公司实现营业总收入62.6/70.7/79.0 亿元（前预测值64.9/74.9/85.6 亿元），同比+8.6%/+12.9%/+11.7%；实现归母净利润8.5/10.3/12.0 亿元（前预测值9.0/10.9/13.1 亿元），同比+13.7%/+21.2%/+16.7%；EPS 分别为3.15/3.82/4.45 元；当前股价对应PE分别为14/12/10 倍（以2026/08/20 日收盘价计），维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期；食品安全风险。